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Versprechen und Gefahren der Internet-IPO-Raserei

Im Wesentlichen glauben mehr Privatanleger an die Fähigkeit von Zomato, einem Internetunternehmen, durch sein Geschäftsmodell gute Renditen für die Aktionäre zu erzielen, als Reliance, TCS oder HDFC Bank (das drittgrößte Unternehmen des Landes). Der aktuelle Jahresumsatz der Top 3 der führenden Unternehmen von India Inc ist 60-220-mal höher als der von Zomato. Dennoch bewertet die Börse jede Rupie der Einnahmen von Zomato 7-16 mal höher als die anderen drei.

Die 3,2 Millionen Einzelinvestoren von Zomato glauben, dass die aktuelle Bewertung von 1,04 Billionen sind ein Lagerhaus seiner aktuellen Fähigkeiten und seines zukünftigen Potenzials. Es gibt jedoch viele, die anderer Meinung sind. In einem Blogbeitrag vom 22. Juli bewertete Aswath Damodaran, Professor an der Stern School of Business der New York University, der sich auf Unternehmensbewertung spezialisiert hat, Zomato mit 39.000 crore mit herkömmlichen Bewertungstools, die an den situativen Kontext von Zomato angepasst sind.

Erwarten Sie in den kommenden Wochen weitere derartige Bewertungsunterschiede. Zomato ist immerhin das erste in einer Reihe von hochkarätigen und vielversprechenden – und vor allem gemeinnützigen – Internetunternehmen, die dieses Jahr gelistet werden. Paytm und MobiKwik sind die nächsten. Andere Internetunternehmen, die sich angeblich vorbereiten, sind Nykaa und PolicyBazaar.

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Knall für Geld

Ein Zusammentreffen von Faktoren hat zu dieser plötzlichen Linie beigetragen. Auslöser war eine Lockerung der Bedingungen und Normen in Bezug auf institutionelle Anleger in solchen Unternehmen als Voraussetzung für die Notierung. Privatinvestoren in diese Internetunternehmen, die seit mehr als einem halben Jahrzehnt investiert sind, suchten einen Ausstieg. Gibt es einen besseren Zeitpunkt als einen Markt, der von Liquidität überflutet ist und versucht, Investment-Stories zu finden oder sogar zu schaffen. Aber spiegeln solche Megabewertungen den wahren Wert dieser Internetunternehmen wider, selbst wenn man ihre Einzigartigkeit und den damit verbundenen Neuheitswert berücksichtigt?

Ausreißer in einem geschichtsträchtigen Set

Ein Prisma, um diese Frage zu untersuchen, ist die geschichtsträchtige Reihe von Unternehmen mit ähnlichen Bewertungen. Am 16. Juli gab es 73 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung über 65.000 crore – Zomatos Bewertung zum Ausgabepreis.

Diese 73 Unternehmen sind Studien im Gegensatz zu Zomato und Paytm. Im Gegensatz zu diesen jungen Unternehmen gehören sie zu den langlebigsten Namen von India Inc. Im Gegensatz zu diesen New-Economy-Unternehmen sind sie alle Old-Economy-Unternehmen, mit Ausnahme von Info Edge, einem Co-Promoter von Zomato. Im Gegensatz zu diesen vielversprechenden Unternehmen, die noch keinen Gewinn erzielen, sind sie äußerst profitabel.

Ein Vergleich zu bestimmten Metriken zeigt die Kluft, mit der irgendwann gerechnet werden muss. „Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine. Auf lange Sicht ist es eine Waage”, sagte Benjamin Graham, ein amerikanischer Ökonom des 20.

Wenn sich die Nadel von der Abstimmung zum Wiegen bewegt, gibt es einige Dinge, die der Markt berücksichtigen wird. Der durchschnittliche Umsatz dieser Gruppe von 73 Unternehmen im Zeitraum 2020-21 betrug 33.139 crore – ungefähr das 15-fache der letzten Gesamtjahreseinnahmen von Zomato und das 10-fache der von Paytm. Zomato und Paytm werden Jahr für Jahr ein kräftiges Umsatzwachstum verzeichnen müssen. Zomato verdoppelte den Umsatz in den Jahren 2019-20, aber im von der Pandemie betroffenen Jahr 2020-21 sanken seine Umsätze um satte 22 %. Die Einnahmen von Paytm hingegen sind in den letzten vier Jahren zurückgegangen.

Irgendwann müssen auch diese Internetunternehmen Gewinne ausweisen. Sowohl Zomato als auch Paytm (wie auch die meisten anderen Unternehmen, die für eine Börsennotierung anstehen) müssen in ihrer kurzen Lebensdauer noch einen Nettogewinn erzielen. Im Vergleich dazu erzielten sogar in den Jahren 2020-21 bis zu 70 der 73 Unternehmen in der Stichprobe einen Nettogewinn, mit Ausnahme von Bharti Airtel, Tata Motors und IndiGo. Der mittlere Nettogewinn dieses Sets war 2.404 Millionen Euro.

Das Ausbleiben von Gewinnen bei Internetunternehmen wird oft als Notwendigkeit verteidigt – sogar verkauft –, um Kunden aufzubauen und zu akquirieren. Einmal gewonnene Kunden bleiben erhalten und sorgen für einen Multiplikatoreffekt. Es besteht also die Hoffnung, dass der Zomato-Kunde seine Plattform weiterhin für die Bestellung von Lebensmitteln nutzt, auch wenn das Unternehmen mehr pro Bestellung verdient.

Wenn sich Zomato beispielsweise in die Lieferung von Lebensmitteln diversifiziert, hat es einen einfacheren Weg, denselben Kunden zu gewinnen.

Amazon hat das sehr gut gemacht. Paytm hat es versucht, aber ohne Erfolg. Paytm hat ein erfolgreiches E-Wallet-Geschäft aufgebaut, das durch die Demonetisierung im November 2016 immens unterstützt wurde. In den Jahren 2017-18 hat sich der Umsatz vervierfacht. Seitdem hat es trotz der Diversifizierung in Ticketing, E-Commerce und Versicherungen unter anderem Schwierigkeiten, zu wachsen. Kunden sind nicht gefolgt, was unterstreicht, dass Netzwerkeffekte von Internetgeschäften nicht selbstverständlich sind.

Außerdem ist der Aufbau von Unternehmen nicht billig. Zomato und Paytm erwirtschaften selbst nicht genug Geld und müssen auf externes Kapital zurückgreifen, um laufende Ausgaben wie die Bezahlung von Mitarbeitern, den Unterhalt von Büros und die Ausstrahlung von Anzeigen zu decken. In den Jahren 2020-21 war der Netto-Cash von Zomato aus operativer Tätigkeit minus 1.017 crore und Paytm war minus 2.242 Millionen Euro. Dieses Defizit musste durch Fremdkapital finanziert werden. Wenn sich ihr Kerngeschäft nicht in Bezug auf die Rentabilität verbessert, werden sie jedes Jahr eine solche Summe benötigen – nur um dort zu bleiben, wo sie jetzt sind. Zum Vergleich: Die 73 Unternehmen erwirtschafteten im Median Cashflows aus der Geschäftstätigkeit von 6.170 crore (siehe Abbildung 1). Gleichzeitig investierten die Unternehmen in diesem Set einen mittleren Betrag von 2.435 crore – für eine bessere Rendite in der Zukunft.

Ein Börsengang hat zwei Seiten

Bisher nutzt Zomato privates Kapital, um zu wachsen. Jetzt verfügt es über zusätzliches öffentliches Kapital von etwa 9.000 Millionen Euro. Bei der aktuellen Betriebsgröße ist das eine Start- und Landebahn von etwa acht Jahren. Dies soll seinen Ehrgeiz, Geschäftsbereiche aufzubauen, die über große Wettbewerbsgräben verfügen und ein überdurchschnittliches Wachstum erzielen, unterstützen.

Für Privatinvestoren in Internetunternehmen bedeutet ein Listing, dass ein Unternehmen jahrelang in der Hand gehalten wird. Es gibt ihnen eine Exit-Option, die beobachtet werden muss. In einem Artikel in der Hindustan Times vom 23. Juli plädiert Prabal Basu Roy, Sloan Fellow an der London Business School, dafür, bei solchen Börsengängen „zwischen potenziellen Ergebnissen von Privatanlegern und institutionellen Anlegern zu unterscheiden“.

Er schreibt: „Fakt ist, dass eine solch gewaltige Wertschöpfung von VC- oder PE-finanzierten Consumer Plays ohne eine geschlossene Clique von Inter-Se-Investitionen ausländischer PE-Fonds (Private Equity) nicht möglich gewesen wäre. Da die globale Liquidität weiterhin mit negativen Zinssätzen anhält, kann dies möglicherweise als ein geniales Spiel verstanden werden, um Megarenditen zu erzielen, indem die Vermögenspreise durch von Investoren subventionierte Geschäftsmodelle aufgebläht werden.“ Was Investoren derzeit bei Börsengängen treiben, ist Momentum hat laut IPOscoop.com 401 Börsengänge verzeichnet, viele davon im Bereich der digitalen Wirtschaft. Und wenn der Einstiegspunkt der Schlusskurs am ersten Tag war, lieferten nur 34 % positive Renditen, sogar die Höhe der Renditen sinkt im Laufe der Zeit (siehe Abbildung 2).

Ein bullischer Markt bietet einen Listing Bounce. Über einen längeren Zeitraum tendieren die Renditen von Börsengängen jedoch dazu, sich den normalen Marktrenditen zuzuwenden. Dies zeigt sich an der Performance von Exchange Traded Funds (ETF) in den USA, die darauf abzielen, das Versprechen und die Dynamik von Börsengängen, insbesondere Technologie-IPOs, zu nutzen. Der First Trust US Equity Opportunities ETF beispielsweise wurde 2006 aufgelegt und verwaltet ein Vermögen von 2 Milliarden US-Dollar. Er ahmt in seiner Zusammensetzung einen Aktienindex nach, der in 100 der größten und liquidesten Börsengänge in den USA investiert. Dieser Index investiert an seinem sechsten Handelstag in eine Aktie und hält sie 1.000 Handelstage (oder etwa vier Jahre). Es wird vierteljährlich neu ausbalanciert und neu zusammengestellt.

Angesichts des Stroms von Technologie-IPOs befanden sich zum 30. Juni rund 36 % des Portfolios in Technologietiteln. Zu den Top-10-Holdings gehörten Uber, Zoom und Pinterest. Obwohl es den Markt durchweg übertroffen hat, sinkt der Grad der Outperformance mit der Zeit. In den letzten drei Jahren hat er eine kumulierte Jahresrendite von 21,9 % erzielt, gegenüber 12 % für den S&P 500-Index. Seit seiner Einführung im Jahr 2006 13,8 % gegenüber 10,5 %.

Die Aktiendiversifikation ist eine Möglichkeit, mit der der First Trust ETF das Portfoliorisiko reduziert. Da es in Indien solche ETFs nicht gibt, stehen einzelne Anleger allein auf der richtigen Seite dieser Preisgleichung.

Beurteilungswert

Im Wesentlichen beinhaltet die Bewertung eines Unternehmens die Berechnung eines Barwerts für seine zukünftigen Cashflows. Bei reifen, börsennotierten Unternehmen mit nachgewiesener Erfolgsbilanz können die Cashflows angemessen geschätzt werden. Für junge Unternehmen wie Zomato und Paytm ist dies jedoch schwieriger, da sie bargeldlos sind und großes Kapital in ungetesteten Domänen einsetzen.

Wenn es schwierig ist, Cashflows zu schätzen, ist eine weitere häufig verwendete Bewertungsmethode die „relative Bewertungsmethode“. Dies beinhaltet ein Benchmarking der Unternehmensbewertung mit einer relevanten Kennzahl für börsennotierte Unternehmen im gleichen Bereich. Die zugrunde liegende Überzeugung ist, dass der Aktienmarkt einen fairen Wert ermittelt hat.

Eine häufig verwendete Kennzahl ist das Umsatzmultiplikator: die Häufigkeit, mit der jede Rupie des Umsatzes bewertet wird. Bei 1,04 Billionen, Zomato wird mit dem 49-fachen des letzten Jahresumsatzes bewertet. Bei 75.000 crore würde Paytm mit dem 24-fachen des Umsatzes bewertet werden. Im Vergleich dazu beträgt das durchschnittliche Umsatzmultiple der Stichprobe von 73 Unternehmen das 5-fache.

DoorDash, das größte Lebensmittelbestellunternehmen in den USA, notiert im Dezember 2020 mit einem Umsatzmultiplikator von 11 und wird derzeit mit dem 20-fachen bewertet. Der einzige direkte Konkurrent von Zomato in Indien, Swiggy, ist nicht börsennotiert. Lebensmittel-Franchise-Unternehmen wie Jubilant Foodworks (Domino’s Pizza) und HardCastle Restaurants (McDonald’s) werden mit dem 13- bzw. 9-Fachen des Umsatzes bewertet. Heute glauben Anleger entweder, dass diese großen Lücken durch steigende Einnahmen geschlossen werden, oder sie denken nicht darüber nach.

Unter ihnen sind neue Investoren, die keinen Markteinbruch erlebt, geschweige denn ertragen haben. Zwischen März 2019 und März 2020 hat Indien 4,3 Millionen Demat-Konten hinzugefügt. In den 12 Monaten danach, als eine Pandemie die Menschen in ihren Häusern einsperrte und der Markt neue Höchststände erreichte, fügte Indien dreimal so viele neue Demat-Konten hinzu. Viele dieser Neueinsteiger sind jünger als 30 Jahre, die Hauptkonsumenten dieser Internetunternehmen sind und handeln mit Aktien auf Online-Plattformen.

Nur ein indischer Börsengang hat mehr Einzelhandelsanträge als Zomato erhalten: der 10.500 crore Börsengang im Jahr 2008 durch Anil Ambani geförderte Reliance Power Ltd. Noch heute halten 3,4 Millionen Einzelinvestoren Reliance Power-Aktien, obwohl sie nur zu 4% des Ausgabepreises gehandelt werden. Inmitten finanzieller Zwänge sind die meisten Institute ausgestiegen und der Anteil des Projektträgers beträgt nur 9%. Die 3,4 Millionen Einzelinvestoren besitzen 85% des Unternehmens – ungefähr so ​​viel wie die Promotergruppe im Januar 2008. Darin liegt eine warnende Börsengangsgeschichte für Einzelinvestoren.

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