Unter der Oberfläche von Uniswap-Pools: Just-in-Time-Liquidität | von Riad Carey | Februar 2023

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Dieses Stück sollte ursprünglich die durchschnittliche und mittlere Größe von Liquiditätsereignissen – d. h. jede Mint (Einzahlung) oder Burn (Auszahlung) in/aus einem DEX-Liquiditätspool – bei den beliebtesten Ethereum-DEXs vergleichen: Uniswap V3, V2 und Curve. Es gab einige hervorragende Twitter-Threads, in denen DEXs verglichen und geprüft wurden, ob die Bereitstellung von Liquidität auf Uniswap V3 rentabel sein kann.

Aber nach einem Blick auf die Liquiditätsereignisdaten von Uniswap V3 wurde klar, dass ich über ein wenig erforschtes und sich schnell entwickelndes Thema schreiben musste: Just-in-Time (JIT)-Liquidität.

Uniswap V2 (und Sushiswap, das den Code von Uniswap gegabelt hat) war der Highway, der das frühe DeFi zum Laufen brachte. Für neue Projekte war es einfach, Liquiditätspools zu erstellen, und für Benutzer war es einfach, Liquidität bereitzustellen. Bekannt als LPs (Liquidity Providers), könnten Benutzer gleiche USD-Beträge eines Tokens einzahlen – zum Beispiel 1 ETH + 1600 USDC zu heutigen Preisen – und LP-Tokens erhalten, die ihren Anteil am Pool darstellen. Viele Protokolle förderten das LPing, indem sie ihr Token als Belohnung bereitstellten; Diejenigen von uns, die Mitte 2020 in DeFi aktiv waren, erinnern sich vielleicht daran, YAM-ETH LP-Token auf der YAM Finance-Website eingesetzt zu haben, um YAM-Belohnungen zu erhalten.

Dieses System hatte einige Nachteile, nämlich Kapitalineffizienz (das V3-Whitepaper stellt fest, dass das meiste davon „nie berührt wird“, da die Liquidität über die gesamte Preisspanne verteilt ist) und vorübergehender Verlust.

Dies alles änderte sich mit der Veröffentlichung von Uniswap V3, das konzentrierte Liquidität mit sich brachte. Dadurch können LPs eine Preisspanne wählen, in der sie ihre Liquidität bereitstellen. Wenn der Preis innerhalb der von ihnen gewählten Spanne liegt, verdienen sie Gebühren, und wenn er sich nach oben oder unten bewegt, wird ihre Liquidität nicht verwendet und sie verdienen daher keine Gebühren.

Nach dem Start eroberte Uniswap V3 schnell den größten Teil des Marktanteils von SushiSwap und V2 und ist heute nach Volumen der größte DEX auf Ethereum.

Trotz ihrer ähnlichen Schnittstellen und ihres gemeinsamen Namens funktionieren Uniswap V2 und V3 ganz anders. Nirgendwo wird dies deutlicher als bei der Betrachtung von Liquiditätsereignissen.

Wie vorherzusehen war, begann mit der Veröffentlichung von Uniswap V3 schnell Liquidität aus den V2-Pools abzufließen. Unten können wir sehen, dass in der Woche, in der V3 veröffentlicht wurde, im WETH-USDC-V2-Pool (einem der größten V2-Pools) 272 Mio. USD an Burns und 154 Mio. USD an Mints lagen. Während des Bullenmarkts Anfang 2021 gab es jede Woche Mints und Burns im Wert von zwischen 50 und 200 Millionen Dollar. Heutzutage ist es selten, dass Mints oder Burns in einer Woche 1 Million Dollar überschreiten.

Auf andere Weise gezeigt, können wir sehen, wie das Netz in und aus diesem Pool fließt.

Dieses Diagramm ist ziemlich vorhersehbar, mit großen Abflüssen während der dramatischen Zusammenbrüche des vergangenen Jahres und einer Nettoverbrennung von 446 Millionen Dollar seit der Veröffentlichung von Uniswap V3.

Wie sieht also die LP-Aktivität auf Uniswap V3 aus? Schauen wir uns den größten WETH-USDC-Pool auf V3 an, der eine Swap-Gebühr von 0,05 % trägt. (V3 hat auch verschiedene Gebührenstufen eingeführt, sodass Pools entweder eine Gebühr von 0,01 %, 0,05 % oder 0,3 % haben; es gibt separate WETH-USDC-Pools für jede Gebührenstufe.)

Okay, das sieht ziemlich ähnlich aus, mit einigen aktiveren Wochen, außer … warte, sind das 20 Milliarden Dollar auf der y-Achse? Diese Summen sind erstaunlich hoch; Am 12. Januar 2023 betrug die Summe aller Liquiditätsereignisse (Mints plus Burns) in diesem Pool 12,7 Milliarden US-Dollar. In der Woche vom 8. Januar betrug diese Zahl 56 Milliarden US-Dollar, fast 300-mal mehr als die TVL des Pools. Die größte Veranstaltungswoche für unseren V2-Pool oben betrug nur 426 Millionen US-Dollar!

Meine ersten beiden Gedanken, als ich das sah, waren: 1) es gibt eine Art Datenfehler; oder 2) Just-in-Time (JIT)-Liquidität ist viel (viel) weiter verbreitet als ich dachte.

Wie von Uniswap beschrieben, beinhaltet die JIT-Liquidität einen LP, der einen ausstehenden Swap entdeckt, dem Pool, den der Swap durchlaufen wird, konzentrierte Liquidität in einer engen Spanne um den Preis hinzufügt, den Swap ausführen lässt und die Liquidität und Gebühren entfernt. Dies geschieht alles in einem einzigen Block.

Hier ist eine sehr vereinfachte Version dessen, wie ein JIT-Liquiditätsereignis aussieht:

Stellen Sie sich vor, es gibt 1.000 $ an Liquidität, die sich in einer Preisspanne von 0,01 $ konzentriert. Als LP sehe ich, dass jemand einen Token im Wert von 100 US-Dollar getauscht hat, für den eine Gebühr von 1 US-Dollar erhoben wird. Innerhalb desselben Blocks füge ich 9.000 $ an Liquidität in dieser kleinen Spanne hinzu, was jetzt 90 % der Liquidität in der Spanne darstellt. Das bedeutet, dass ich 90 % der Gebühr von 1 $ erhalte, sodass die statischen LPs mit nur 10 Cent im Vergleich zu meinen 90 Cent (abzüglich Benzingebühren und MEV-Kosten) übrig bleiben. In diesem Beispiel wird eine kleine Gebühr verdient, aber wie wir sehen werden, belaufen sich JIT-Liquiditätsereignisse auf mehrere zehn Millionen Dollar.

Hier sind einige wichtige Punkte zu beachten:

• JIT-Ereignisse sind viel größer – in der Regel über 10 Millionen US-Dollar –, sodass sie genügend Gebühren einziehen können, um Fixkosten wie Gas auszugleichen.
• Aus diesem Grund ist das Ereignisvolumen normalerweise größer als das tatsächliche Handelsvolumen.
• Nicht alle JIT-Ereignisse sind erfolgreich. Da es sich um so komplizierte Transaktionen handelt, können einige Dinge schief gehen (Hinzufügen in der falschen Preisspanne, Hinzufügen für eine Nicht-Swap-Transaktion usw.). Im Folgenden untersuchen wir alle JIT-Versuche, die nicht unbedingt erfolgreich sind.
• Der Händler erhält tatsächlich eine bessere Preisausführung; Sie erhalten im Wesentlichen On-Demand-Liquidität für einen großen Swap.

Darüber hinaus ist JIT aufgrund seiner konzentrierten Liquidität nur auf Uniswap V3 möglich. Wenn es sich im obigen Beispiel um einen Uniswap V2-Pool handeln würde, wäre meine JIT-Liquidität ein Bruchteil der gesamten Liquidität im Pool und nicht ein großer Teil der Liquidität in diesem kleinen Bereich, wodurch ich einen viel kleineren Anteil davon hätte die Swap-Gebühr. Außerdem hätte ich weniger Möglichkeiten, unbeständige Verluste zu mildern.

JIT-Liquidität ist somit eine Möglichkeit für blitzschnelle LPs, Wert innerhalb eines Blocks zu extrahieren, ohne das Risiko eines unbeständigen Verlusts, der mit latenter Liquidität einhergeht. Wie können wir also ein JIT-Ereignis von einem regulären Ereignis unterscheiden? Es ist zwar schwierig, definitive Zahlen zu nennen, aber wir können Annahmen zu jeder Transaktion mit einem ziemlich hohen Vertrauensniveau treffen.

Die beiden Seiten einer JIT-Transaktion treten im selben Block auf und haben daher denselben Zeitstempel und sind reziprok: Eine Münze hat einen entsprechenden Burn. Die Wallet-Adressen, die eine JIT-Transaktion durchführen, sind ebenfalls dieselben.

Bei der grafischen Darstellung jeder Transaktion fällt ein weiterer Trend auf: JIT-Transaktionen sind groß. Es gibt eine offensichtliche Lücke zwischen den kleineren, organischen Transaktionen (die winzigen Kreise am unteren Rand jedes Diagramms) und großen JIT-Transaktionen mit wenigen Ereignissen im Bereich von 1 bis 10 Millionen US-Dollar.

Wenn Sie genau hinsehen, können Sie sehen, dass große Pfefferminzbonbons fast perfekt zu Verbrennungen passen. (Mints und Burns mussten separat kartiert werden, sonst würden sie sich überschneiden.) Dies sind JIT-Transaktionen. Lassen Sie uns auf die kleineren Ereignisse zoomen.

Hier gibt es Aktivitätscluster, aber Pfefferminzbonbons passen nicht perfekt zu Verbrennungen. Dies deckt sich mit dem, was wir für organische Liquiditätsereignisse erwarten würden.

Unter Verwendung unserer Annahmen, dass JIT-Liquidität im selben Block hinzugefügt und entfernt wird, mit demselben oberen und unteren Tick (d. h. Preisspanne) und nahezu derselben Anzahl von Token in jedem Ereignis, haben wir geschätzt, dass 50 % der Liquiditätsereignisse an sind 12. Januar waren JIT, was 99 % des Liquiditätsereignisvolumens entspricht.

Da JIT-Transaktionen so groß sind, dominieren die Adressen, die an dieser Aktivität beteiligt sind, das Liquiditätsereignisvolumen. Die Top-20-Adressen haben seit November 2022 93 % (434 Mrd. USD von 467 Mrd. USD) des gesamten Liquiditätsereignisvolumens in diesem Pool ausgemacht. Die größte Adresse hat in diesem Zeitraum 25 % des gesamten Liquiditätsereignisvolumens beigetragen.

Diese Strategie ist unglaublich kapitalintensiv. Die größte Adresse erzielte ein Gesamtereignisvolumen von 118 Milliarden US-Dollar in nur 5.150 Transaktionen für durchschnittlich fast 23 Millionen US-Dollar pro Transaktion. Die hohen technischen und kapitalbedingten Eintrittsbarrieren spielten wahrscheinlich früher in der Geschichte von V3 eine Rolle bei der relativen Seltenheit von JIT (wie in Uniswap beschrieben), obwohl die Schleusen jetzt offen zu sein scheinen.

Der Uniswap V3 WETH-USDC 0,05 % hat den höchsten Anteil an JIT-Ereignissen von allen V3-Pools. Der Grund dafür wird im oben verlinkten Uniswap-Artikel erklärt; Im Wesentlichen liegt es daran, dass größere Trades eher durch die größten Pools gehen und die Token in den größten Pools an CEXs liquider sind, wodurch JIT einfacher abzusichern ist. Zum Vergleich hier ein Sample der letzten 2 Tage aus dem APE-WETH 0,3% Pool.

Die Fadenkreuzform zeigt ein überlappendes Mint und Burn, was eine gute Chance hat, ein JIT-Ereignis zu sein. Dieser Pool hat eine TVL von knapp 8 Mio. USD, aber in diesem Zeitraum gab es sieben (wahrscheinlich) JIT-Ereignisse von über 10 Mio. USD. Der Ereignistag mit der höchsten Gesamtliquidität dieses Pools war ebenfalls der 12. Januar 2023, obwohl er mit knapp über 800 Mio. USD seinen Höhepunkt erreichte, verglichen mit 12,7 Mrd. USD im zuvor untersuchten Pool. Während die JIT-Liquidität in diesem Pool im Vergleich zum vorherigen Pool verblasst, ist sie sicherlich vorhanden.

Fügen Sie Swaps hinzu und vergrößern Sie ein paar Stunden, und wir bekommen eine gute Vorstellung davon, wie das alles in der Praxis aussieht:

Es gibt einen Handel, der wahrscheinlich frühzeitig JIT-Liquidität verwendet, aber die beiden größten Swaps haben keine entsprechenden JIT-Ereignisse. Darüber hinaus hatten die beiden größten JIT-Versuche keine großen (über 10.000 APE, etwa 60.000 USD) Swaps im selben Block. Die überwiegende Mehrheit der Swaps wird nicht von der JIT-Liquidität beeinflusst. JIT-Liquidität ist immer noch eine chaotische und unvollkommene Wissenschaft.

Einige andere, einschließlich Uniswap, haben versucht, Handelsvolumina zu quantifizieren, die von der JIT-Liquidität betroffen waren. Ihre Schätzungen gehen davon aus, dass es bis zum größten Teil des Jahres 2022 unter 0,5 % des Volumens liegt, während eine neuere Schätzung eines Forschers zeigte, dass es im Dezember 2022 auf 3,5 % gestiegen ist. Wir haben nicht versucht, das Handelsvolumen zu quantifizieren, das von der JIT-Liquidität betroffen ist. aber dies ist ein interessantes Gebiet zukünftiger Forschung. Hier sind einige Erkenntnisse aus meiner Recherche zum Thema:

• Wie bei vielen Dingen in der Kryptotechnik kann die Terminologie dazu verwirrend sein. In vielen Artikeln habe ich JIT-Liquiditätsereignisse gesehen, die als „MEV-Angriffe“ bezeichnet werden. Das Wort „Angriff“ hat hier negative Konnotationen, die ich nicht für gerechtfertigt halte, teilweise wegen des nächsten Punktes.
• JIT-Liquidität ist normalerweise für Händler von Vorteil. Es dient im Wesentlichen als On-Demand-Liquidität für große Trades, reduziert deren Preisauswirkungen und ermöglicht eine bessere Ausführung.
• JIT-Liquidität ist wahrscheinlich nicht gut für passive LPs. Wir haben nicht quantifiziert, wie viel Gebühren JIT-LPs einnehmen, aber jede Summe über 0 US-Dollar ist Geld, das nicht an passive LPs geht. Wie oben erwähnt, war die Rentabilität von weniger ausgeklügelten LPs auf V3 ein kontroverses Thema, auf das ich hier nicht eingehen werde, aber es genügt zu sagen, dass die LP-Umgebung von V3 meilenweit halsabschneiderischer ist als die von V2 es je war.
• JIT-Liquidität wächst. Der im September 2022 verfasste Uniswap-Artikel über das Phänomen stellte fest, dass diese Transaktionen zwischen Mai 2021 und Juni 2022 „sehr selten“ waren. Wir können mit Sicherheit sagen, dass sie heute nicht selten sind.
• Das Uniswap-Team und die UNI-Token-Inhaber müssen entscheiden, ob sie versuchen wollen, JIT-Liquidität loszuwerden. Es gibt Gerüchte, dass Uniswap V4 dieses Jahr veröffentlicht wird, und wenn ja, wird es interessant sein zu sehen, ob das Team versucht, die JIT-Liquidität zu mindern.
• TVL ist kein vollständiges Maß für die Liquidität auf Uniswap V3. V3 hat jetzt viel mit einem zentralisierten Auftragsbuch gemeinsam, bei dem ständig Liquidität hinzugefügt und gezogen wird. Jede Institution, die ohne Momentaufnahmen und Ereignisse an der DEX handelt, hat ein unvollständiges Bild der Liquidität eines Pools.

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