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Von David W. Person, Ph.D.
Zusammenfassung
Frühindikatoren für eine Rezession verschlechtern sich weiterhin, ebenso wie viele Finanz-/Kreditkennzahlen, aber die Wirtschaft weigert sich hartnäckig, zu schrumpfen. Wie lange kann diese Diskrepanz andauern und welches Set an Indikatoren (aktuell oder vorauseilend) wird sich letztendlich erweisen? eine genauere Reflexion dessen, was passieren wird? Die Inflation bleibt deutlich über dem langfristigen Ziel der US-Notenbank, was darauf hindeutet, dass eine weitere Straffung bevorsteht. Selbst wenn das Ende der Straffung naht, scheint eine völlige Lockerung durch die Fed unwahrscheinlich, solange die Inflation viel zu hoch ist. Und es könnte bereits zu spät sein, um zumindest einem bescheidenen Abschwung zu entkommen. (Neueste Entwicklung: First Republic Bank (FRC) ist zum zweitgrößten Bankenzusammenbruch in der Geschichte der USA geworden. Es wurde von der FDIC übernommen und seine Vermögenswerte an JPMorgan Chase verkauft (JPM)).
Ewirtschaftliche Aktivität
Das Neueste Arbeitsmarktdaten weisen auf weiterhin angespannte Bedingungen hin, obwohl das Wachstum weiterhin langsam nach unten tendiert. Die Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft (NFP) stiegen im März um 236.000, wobei die U-3-Arbeitslosenquote auf historisch niedrige 3,5 Prozent zurückfiel. Während der NFP-Zuwachs im März der langsamste seit Ende 2020 war, entsprach er in etwa dem 10-Jahres-Mediangewinn und über dem Mediangewinn seit über 11 Jahren, was auf keine nennenswerten Bedenken hindeutet. Darüber hinaus ist die Arbeitslosenquote trotz eines Anstiegs der Erwerbsquote auf den höchsten Stand seit Beginn des Covid-Abschwungs auf ihrem 50-Jahres-Tief geblieben. Benchmark-Revisionen der wöchentlichen Arbeitslosenansprüche zeigten ein geringfügig höheres Niveau als die Daten vor der Revision sowie einen leichten Aufwärtstrend, aber das Niveau der Anträge bleibt niedrig und der jüngste Aufwärtstrend ist immer noch so gering, dass es keinen Hinweis auf eine signifikante Abschwächung gibt Arbeitsmarkt.
Es wurde berichtet, dass sich das reale BIP-Wachstum im ersten Quartal auf einen annualisierten Zuwachs von 1,1 Prozent verlangsamt hat, aber auf einer Vier-Quartals-Trendbasis (ein besseres Maß angesichts der Volatilität des vierteljährlichen BIP) stieg das Wachstum leicht auf 1,6 Prozent. Nicht großartig, aber eindeutig nicht rezessiv. Wir betrachten die Komponente des BIP (Kern-BIP) aus Verkäufen an private Inlandskäufe weiterhin als besseres Maß für das zugrunde liegende Wachstum als die Gesamtzahl. Bei diesem Ansatz werden Handel und Lagerbestände, die in der Regel extrem volatil sind, sowie der Staat als bessere Methode zur Messung der Entwicklung der privaten Ausgaben ausgeklammert. Diese Kennzahl zeigte eine Beschleunigung auf 2,9 Prozent, das schnellste annualisierte Wachstum seit fast zwei Jahren. Aber wie beim Gesamt-BIP ist die Vier-Quartals-Wachstumsrate ein besseres Maß für den Trend, und diese stieg nur um 1,1 Prozent – langsam, aber immer noch nicht rezessiv.
Eine größere Sorge ist jedoch, dass der größte Schub für das Kern-BIP-Wachstum von einem Anstieg der privaten Konsumausgaben um 3,7 Prozent kam. Obwohl dieses Tempo für sich genommen nicht tragbar ist, ist es auf einen Anstieg der Ausgaben im Januar zurückzuführen. Monatliche Daten zeigten, dass die realen Verbraucherausgaben sowohl im Februar als auch im März zurückgingen, was eine deutliche Verlangsamung dieser Schlüsselkomponente des Wirtschaftswachstums bedeutet.
Die Geschäftstätigkeit ist weiterhin gemischt. Laut der Umfrage des Institute for Supply Management (ISM) bleibt das verarbeitende Gewerbe auf dem Rückzug. Diese Umfrage lag fünf aufeinanderfolgende Monate unter 50 (was auf eine Kontraktion hindeutet), und das März-Niveau war das niedrigste seit dem Ende des Covid-Abschwungs. Andere Umfragedaten bestätigen diese Schwäche im verarbeitenden Gewerbe. Die Fertigungskomponente der Industrieproduktion zum Beispiel ist seit mehr als dem vergangenen Jahr ins Stocken geraten. Der Dienstleistungssektor expandiert weiter, wobei die ISM-Umfrage für Dienstleistungen im März bei 51,2 lag, aber diese Zahl näherte sich dem Kontraktionsniveau von 50. Der NFIB Small Business Optimism Index setzte seinen ungleichmäßigen Pfad im März fort und schloss auf dem niedrigsten Stand Niveau seit einem Jahrzehnt. Zwei Schlüsselkategorien im Gesamtindex rutschten weiter ab, mit „Pläne zur Steigerung der Beschäftigung“ auf dem niedrigsten Stand seit dem Ende der Covid-Rezession und „jetzt ein guter Zeitpunkt für eine Expansion“ auf dem niedrigsten Stand seit 2009. Auf dem Radar ist eine signifikante Verschärfung der Bankkreditstandards für Unternehmen, laut der Senior Loan Officer Survey der Fed. Und die meisten Auswirkungen der Bankenprobleme müssen sich noch in diesen Daten widerspiegeln. Wenn die Kreditvergabe der Banken deutlich zurückgeht, könnte dies die Veränderung sein, die die Wirtschaft in eine Rezession drängt.
Die Wohnungsbauaktivität war im vergangenen Monat gemischt. Die Verkäufe neuer Eigenheime stiegen im März um fast 10 Prozent auf das höchste annualisierte Tempo seit einem Jahr. Aber sowohl die Baubeginne als auch die Verkäufe bestehender Eigenheime fielen für den Monat etwas niedriger aus. Mit einem soliden Arbeitsmarkt, niedrigeren Hypothekenzinsen und einer positiven demografischen Entwicklung besteht für den Immobilienmarkt jedoch nur ein geringes Risiko eines starken Rückgangs. Darüber hinaus hält ein anhaltender Mangel an zum Verkauf stehenden Häusern (insbesondere bestehenden Häusern) die nationalen Hauspreise auf. Die Hypothekenzinsen stiegen in der ersten Märzhälfte sprunghaft an, fielen dann aber in der zweiten Monatshälfte und blieben im April niedriger. Niedrigere Zinsen werden dazu beitragen, dass die Wohnungsnachfrage nicht stark zurückgeht (und können einige bescheidene Steigerungen ermöglichen). Aber vielleicht wird dieses positive Ergebnis für Käufer durch eine anhaltende Verschärfung der Hypothekarkredite ausgeglichen.
Die beiden Indikatoren, die unseres Erachtens die beste Prognose für das Wirtschaftswachstum liefern, deuten weiterhin darauf hin, dass die derzeitige Expansion bald enden wird. Der Index of Leading Economic Indicators (LEI) des Conference Board ist in 12 aufeinanderfolgenden Monaten gesunken, und die 12-Monats-Veränderung von -7,8 Prozent im Februar liegt auf einem niedrigen Niveau, das Rezessionen immer vorausgegangen ist. Darüber hinaus ist die Renditekurve weiterhin invertiert, wobei die langfristigen Zinsen über den kurzfristigen Zinsen liegen. Wenn diese Inversion sowohl nachhaltig als auch tief genug ist, folgen fast immer Rezessionen – und beide Voraussetzungen sind wahrscheinlich erfüllt. Aber die gesamte Renditekurve ist noch nicht invertiert, und dies war eine Schlüsselkennzahl in Rezessionsprognosen, die sich aus der Renditekurve ergeben. Dennoch verwenden die meisten Studien den Spread zwischen den Zinssätzen für 10-jährige und 3-monatige Staatsanleihen, und dieser Spread zeigt die steilste Inversion seit 1981. Die Vorlaufzeit zwischen dem Beginn des roten Blinkens dieser Frühindikatoren und dem Beginn der Rezession war sehr unterschiedlich. Beim LEI liegen sowohl der Durchschnitt als auch der Median bei etwa 5 Monaten, aber zwischen 0 und 16 Monaten (Daten zurück bis zur Rezession im Dezember 1969). Für die Zinsstrukturkurve (im gleichen Zeitraum) beträgt die durchschnittliche Vorlaufzeit 9,5 Monate, wobei der Median bei 8 Monaten liegt (zwischen 5 und 16 Monaten). Der LEI weist darauf hin, dass eine Rezession überfällig sein könnte, während die Renditekurve darauf hindeutet, dass die Wirtschaft kurz vor dem Abgrund steht, aber möglicherweise noch nicht ganz da ist.
Inflation und die Federal Reserve
Die Inflation war im März weiterhin hoch und lag vor allem deutlich über dem langfristigen Ziel der Fed von 2,0 Prozent. Der Preisindex für die persönlichen Konsumausgaben (PCE) ist ein viel breiteres Maß für die Inflation als der häufiger angesehene Verbraucherpreisindex (CPI), aber seine Breite ist zum großen Teil der Grund, warum die Fed ihn als besseres Maß für die Inflation ansieht. Der PCE-Preisindex stieg im März nur um 0,1 Prozent, das langsamste Tempo seit 8 Monaten, wobei die 12-Monats-Trendrate um fast einen Prozentpunkt auf 4,2 Prozent zurückging – die langsamste seit 22 Monaten. Die Nachrichten waren nicht so gut für den PCE-Kernpreisindex (ohne die flüchtigen Lebensmittel- und Energiekomponenten). Während sich der Monatsgewinn auf 0,3 Prozent verlangsamte, rutschte seine Trendrate nur leicht auf 4,6 Prozent ab. Der Vorsitzende der Fed, Jay Powell, wies kürzlich auf die Bedeutung von Dienstleistungen weniger Schutz als vielleicht bestes Maß für den zugrunde liegenden Preisdruck hin. Dieses Maß der zugrunde liegenden Inflation ging im März ebenfalls leicht zurück, wobei die Trendrate jedoch nur auf 4,4 Prozent abrutschte. Alle diese Inflationsmaße liegen deutlich unter ihren Höchstständen von 2021-22 und bewegen sich in die richtige Richtung, aber sie sind noch nicht in der Nähe des 2,0-Prozent-Ziels der Fed.
Die Verlangsamung der zugrunde liegenden Inflation und Störungen im Bankensektor werden die Fed wahrscheinlich nicht davon abhalten, die Geldpolitik bei ihrer FOMC-Sitzung am 2. und 3. Mai erneut zu straffen. Das Inflationsniveau ist immer noch etwas mehr als doppelt so hoch wie das Ziel der Fed, mit angespannten Arbeitsmärkten und anhaltendem Wirtschaftswachstum; daher erwarten die Finanzmärkte eine weitere Straffungsbewegung um 25 Basispunkte (BPS) – wobei die CME eine Wahrscheinlichkeit von 86 Prozent für dieses Ergebnis meldet. Damit würde der Zielbereich für den Federal Funds Rate auf 5,00 bis 5,25 Prozent steigen, den höchsten seit September 2007. Dies würde auch bedeuten, dass der reale Federal Funds Rate (unter Verwendung der 12-Monats-Veränderung des PCE-Preisindex als relevante Inflation Zinssatz) weiter in den positiven Bereich bewegen würde – ein weiteres Zeichen dafür, dass die Geldpolitik restriktiv geworden ist. Dennoch lag diese Messgröße des realen Fed Funds Rate im März nur bei +0,4 Prozent, nicht viel über Null und daher nicht sehr restriktiv.
Finanzmärkte
Ein weiterer Monat, eine weitere bankrotte Bank. Diesmal ist es die First Republic Bank, da Einlagenabhebungen im Laufe des Monats die Fortführung der Institution unhaltbar machten. Es ist unwahrscheinlich, dass dies später in dieser Woche die Entscheidung der Fed zur Geldpolitik ändern wird; aber in Kombination mit dem Bericht des Fed-Vizevorsitzenden Michael Barr über die früheren Misserfolge von Silicon Valley (WKN:A14Y6F) und Signature Banks (WKN:A1JWVX) könnte dies die Fed in Zukunft zu einem etwas anderen regulatorischen Rahmen bewegen. Vorerst wird sich die Fed auf das neue Bank Term Funding Program (BTFP) und die Verlagerung aller Einlagen – wie bei den Banken First Republic, Silicon Valley und Signature – und nicht auf diejenigen unter der FDIC-Versicherungsgrenze von 250.000 USD an andere Institutionen verlassen um die Wahrscheinlichkeit eines systemischeren Bankenproblems zu verringern. Ob das aber reichen wird, bleibt abzuwarten.
Anders als die anfängliche Marktreaktion auf die Bankenpleiten im März reagierten die Finanzmärkte mit einem Gähnen auf die Nachrichten der Ersten Republik, wobei der CBOE Market Volatility Index (VIX) Ende April auf den niedrigsten Stand seit November 2021 fiel. Auch die Renditen längerfristiger Staatsanleihen waren von diesem Ereignis kaum betroffen, wobei sich die 10-jährigen Renditen Ende April gegenüber Ende März mit 3,44 Prozent kaum veränderten. Hier gibt es keine Anzeichen für eine Flucht in Sicherheit. Auch die Probleme im Bankensystem haben sich kaum auf die US-Aktienmärkte ausgewirkt. Large-Cap-Kennzahlen stiegen im Laufe des Monats, wobei der S&P 500 Index um 1,5 Prozent zulegte, der Dow Industrials um 2,5 Prozent und der NASDAQ Composite nur um ein bisschen zulegten. Mid- und Small-Cap-Maßnahmen fielen im Laufe des Monats leicht. Wie bei festverzinslichen Wertpapieren gibt es hier keine Anzeichen für ein Problem.
Die Finanzmärkte scheinen zunehmend besorgt über die Schuldengrenze und den Mangel an nennenswerten Fortschritten bei ihrer Verlängerung zu sein. Während die Renditen auf mittel- und langlaufende Staatsanleihen im letzten Monat stabil geblieben sind, sind die Renditen auf kurzlaufende Wertpapiere gestiegen, was einige Bedenken für die nächsten Monate zeigt. Niemand weiß, was mit der Schuldenobergrenze passieren wird (hoffentlich wird es keine Überschreitung geben), aber die Märkte für kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere äußern ein gewisses Unbehagen.
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Anmerkung der Redaktion: Die zusammenfassenden Aufzählungszeichen für diesen Artikel wurden von Seeking Alpha-Redakteuren ausgewählt.
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