Der goldene Moment der Terminmärkte. Der Niedergang des LIBOR und der elektronische Handel verändern das Spiel

Sean Anthony Eddy

Einführung

Zwei Ereignisse haben die Ökonomie des Finanzaustauschmanagements verändert.

Erstens hat der Tod des LIBOR gezeigt, dass die großen Märkte der Terminbörsen einem plötzlichen Untergang ausgesetzt sind, da die Terminbörsen nachlässig agieren und es ihnen nicht gelingt, die Lebensfähigkeit dieser Märkte zu schützen Die Spotmärkte dienten zur Abwicklung ihrer wichtigen Terminkontrakte.

Zweitens sorgte der elektronische Handel dafür, dass die Handelsabstimmung von einer Börse zur nächsten identisch war und bei der Bestimmung der Kosten und des Wertes von Börsengeschäften keine Rolle spielte. Börsen können jetzt nur noch in Nebenfragen konkurrieren: Notierung, Clearing und Funktionalität. Dies wirkte sich besonders deutlich auf Börsen aus, die kaum etwas anderes tun als Match-Trades.

Diese beiden Entwicklungen werden unweigerlich sowohl die Wertpapier- als auch die Finanzterminbörsen verändern. Eine wesentliche Möglichkeit besteht darin, dass Finanzterminbörsen weitaus wichtiger werden könnten als Wertpapierbörsen. Der Tod von LIBOR könnte die Augen öffnen Managern der Terminmärkte eine große Chance vor Augen. Indem Terminbörsen die Verantwortung für die Rentabilität der Kassainstrumente übernehmen, die ihre Terminkontrakte abwickeln, können sie zu wichtigen Faktoren für das Wachstum des amerikanischen Kapitalstocks werden und sie zu moralischen Gleichberechtigten von Wertpapierbörsen machen.

Futures vs. Wertpapierbörsen im Zeitalter des Sprachhandels

In den alten Tagen des Sprachhandels hatten Börsen Persönlichkeiten. Die Termin- und Wertpapiermärkte hatten ein sehr unterschiedliches Ethos.

Die Terminmärkte waren monolithisch, umfassend und inklusiv. Jedes Mitglied einer Terminbörse könnte für seine Rechnung persönlich mit allen notierten Instrumenten handeln. Das Futures-Clearing war und ist eine entscheidende Rolle der Börse selbst – es wurde nicht an eine separate Clearing-Organisation oder eine Gruppe von Banken delegiert. Zukünfte waren im Wesentlichen egalitär und durchdacht konstruiert.

Die Wertpapiermärkte waren begrenzt und exklusiv. Sie wurden nicht geschaffen. Sie sind passiert. Die Wertpapiermärkte befassten sich lediglich mit dem Matching und überließen das Clearing Funktionären wie Clearingbanken. An Wertpapierbörsen wurde jedes Wertpapier nur über ein einziges bestimmtes Mitgliedsunternehmen gehandelt. Wertpapierbörsen waren organisch, elitär und nach innen gerichtet.

Der vielleicht wichtigste Unterschied zwischen den beiden Markttypen ist jedoch die größere Bedeutung des Wertpapierhandels für das Wirtschaftswachstum. Futures konzentrieren sich auf den Preis – Wertpapiere auf die Kapitalakkumulation. Die Tatsache, dass der Wertpapierhandel zu einer Erhöhung des Kapitalstocks von in den USA ansässigen Unternehmen führt, hat vor allem die Bedeutung, dass die amerikanische Regierung ein vorrangiges Interesse an der Sicherheit, Effizienz, Sicherheit und Moral des Wertpapierhandels hat. Futures hingegen sind im Wesentlichen eine Form des Wettens, die nur eine untergeordnete Wirkung auf das Wachstum des amerikanischen Kapitals hat. Bestenfalls ein nachträglicher Einfall der Regierung.

Ein Wendepunkt – das Ende des LIBOR

Nichts seit der Einführung von Finanztermingeschäften hat die Verwundbarkeit des Terminhandels so deutlich gemacht wie das Ende der Eurodollar-Futures. Der volumenmäßig mit Abstand größte Terminkontrakt wurde durch Entscheidungen der Aufsichtsbehörden abgeschafft. Darüber hinaus handelte es sich bei den Regulierungsbehörden nicht um die Futures-Regulierungsbehörden CFTC, sondern um Bankenaufsichtsbehörden, die Bank of England und die Federal Reserve.

Obwohl diese Regulierungsbehörden keine direkte Befugnis zur Regulierung von Futures haben, waren sie dafür verantwortlich, die Funktionsstörung des Abwicklungsinstruments von Eurodollar-Futures – Londoner Interbank-Großhandelseinlagen – zu beheben. Dieser Spotmarkt, der als Terminabwicklungsinstrument nie ideal war, da es sich um eine nicht handelbare Termineinlage handelte, wurde nach der Finanzkrise 2007–2008 zunehmend problematisch. Die Aufsichtsbehörden rieten den Banken aus Sorge um Stabilitätsrisiken von der Schaffung großer Einlagen durch die Einlagen ab, wodurch das Geldangebot und damit die Liquidität des Londoner Interbankenmarkts verringert wurden. Mit geringerer Liquidität boten sich Möglichkeiten zur Manipulation der LIBOR-Sätze. Händler wurden mit den Händen in der Keksdose ertappt und die Regulierungsbehörden hatten genug. Der LIBOR war zum Scheitern verurteilt und bedeutete das Ende der Eurodollar-Futures.

Dies offenbarte eine wesentliche Schwäche von beliebig Finanzterminkontrakt. Im Gegensatz zu Rohstoffen unterliegen Finanztitel, die Terminkontrakte abwickeln, der Laune der Regierungen, die sie regulieren. Selbst der erfolgreichste Finanzterminkontrakt ist nicht vor der Zerstörung durch die Regulierungsbehörden gefeit. Erschwerend kommt hinzu, dass die Terminmärkte nie versucht haben, sich durch die Schaffung und Verwaltung der Zuverlässigkeit der lieferbaren Finanzinstrumente zu schützen.

Wirkung des elektronischen Handels

Geschichte

Der elektronische Handel wurde ab Ende der 20er Jahre schrittweise eingeführtTh Jahrhundert. Es wurde zuerst von der damaligen Chicago Mercantile Exchange (CME) auf den Terminmärkten eingeführt. Der Übergang zum elektronischen Handel mit Terminkontrakten war Teil einer Vereinbarung zwischen der Börsenleitung und den Börsenmitgliedern, die darauf abzielte, die CME von der gemeinsamen Eigentümerschaft der Börsenmitglieder in öffentliches Aktieneigentum umzuwandeln. Die Mitglieder erhielten einen einmaligen Vermögenszuwachs als Gegenleistung für den Einkommensverlust aus dem Parkett-/Voice-Handel.

Der enorme Erfolg der Umstellung auf den elektronischen Handel mit Futures reichte überraschenderweise nicht aus, um die Mitglieder der NYSE zu einem ähnlichen Schritt zu bewegen. Zwangsläufig zwang eine Kombination aus dem Druck der SEC und dem Erfolg neuer elektronischer Aktienhandelsunternehmen wie Josh Levine's Island das Big Board und die NASDAQ dazu, auf elektronischen Handel umzusteigen (obwohl die NYSE immer noch über eine marginale Präsenzhandelskapazität verfügt).

Passend. Das Ende der Austauschpersönlichkeit.

Der elektronische Handel beendete den auf persönlichen Fähigkeiten basierenden Aspekt von Finanzmarkttransaktionen und damit auch den Einfluss der Persönlichkeit. Damit verschwand der einstmals grundlegende Unterschied im Ethos zwischen Futures und Wertpapier-Matching.

Das Ende des Börsenwettbewerbs.

Obwohl die Börsen dies nicht bekannt geben, sanken die Ressourcenkosten des Matchings enorm auf ein unbedeutendes Niveau. Die Verwaltung dieser Ressourcenkosten war einst der Schlüssel zum Börsenerfolg. Jetzt ist es irrelevant. Man kann mit Sicherheit sagen, dass Matching-Kosten und -Fähigkeiten keine Faktoren mehr für das Interesse eines alternativen Handelssystems (SEC-zugelassene Matching-Engines) daran sind, eine von der SEC zugelassene Börse zu werden; Sie spielen auch keine Rolle bei der Genehmigung des Börsenstatus durch die SEC.

Im Wertpapierhandel hat der elektronische Handel den Vorteil der Skaleneffekte, die NYSE und NASDAQ in der Vergangenheit hatten, vollständig zunichte gemacht. Mittlerweile gibt es mehr als 60 ATS mit einigen begrenzten Verantwortlichkeiten innerhalb des Nationalen Marktsystems der SEC, vor allem der Verantwortung für den Handel innerhalb des National Best Bid and Offer Spread (NBBO) und der Mitarbeit am Securities Information Processor (dem SIP-Band). Die Anzahl und Eigentumsverhältnisse der von der SEC zugelassenen Börsen veränderten sich von der Dominanz zweier großer Unternehmen (NYSE, NASD) zu mindestens 18 separaten Börsen, wobei alle bis auf drei (IEX, MEMX, LTSE) eine nahezu identische Eigentumsübertragungsfunktion wahrnahmen.

Zum wahrscheinlichen Entsetzen der SEC erwarben die beiden großen Börsenverwaltungsfirmen (Intercontinental Exchange (ICE) und NASDAQ) aggressiv die bestehenden, von der SEC genehmigten Börsenlizenzen, die hauptsächlich regionalen Börsen gehörten, die nicht mehr mit NYSE und NASDAQ konkurrierten. Dies machte die Welt darauf aufmerksam, dass der elektronische Handel andere Unterschiede als die Notierung zwischen Wertpapierbörsen beseitigte. Die Praxis, dass zwei Börsenverwaltungsfirmen mehrere identische Börsen betreiben, widerlegte die Vorstellung, dass Wertpapierbörsen überhaupt miteinander konkurrierten.

Die SEC versuchte, den Wettbewerb an den Wertpapierbörsen wiederherzustellen, indem sie eine dritte Börse, BATS, genehmigte, die in ihrem Antrag, eine Wertpapierbörse zu werden, behauptete, sie würde mit NYSE und NASDAQ konkurrieren, indem sie die Börsengebührenstruktur senkte. Dies scheiterte, als die ehemalige Optionsbörse CBOE BATS kaufte und sich zur dritten Multi-Exchange-Verwaltungsfirma erklärte, wodurch die niedrigeren Gebühren von BATS auf ein höheres gewinnmaximierendes Niveau angehoben wurden.

Seit dieser schlimmen Entwicklung hat die SEC nur neue Börsen genehmigt, die von den drei Börsenmanagern, darunter jetzt auch CBOE, nicht erworben werden konnten.

Die durch den elektronischen Handel bedingte Gleichwertigkeit des Matchings an Termin- und Wertpapierbörsen bedeutete, dass die relative Effizienz der beiden Handelstechnologien von drei weiteren Faktoren bestimmt wurde: Clearing, Notierung und Funktionalität.

Clearing

Durch das Clearing von Terminbörsen sind Terminbörsen den Wertpapierbörsen überlegen.

Beim Clearing haben Futures gegenüber Wertpapierbörsen einen deutlichen Vorteil. Die Gleichgültigkeit der Wertpapierbörsen gegenüber den Kosten und der Effizienz des Clearings ließ die Verwaltung der Clearingqualität den Börsenhänden überlassen und lag in den weniger motivierten Fängen der Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) und der Clearingbanken.

Terminbörsen betrachteten ihre organische Beziehung zwischen Matching und Clearing immer als das wesentliche positive Ergebnis ihrer umfassenden Sichtweise bei der Steuerung des Börsenprozesses. Und im Post-Voice-Zeitalter geschah es.

Auflistung

Unter den aktuellen Regelungen für Termingeschäfte und Wertpapierbörsen ist die Notierung von Wertpapieren nicht mit der Notierung von Termingeschäften vergleichbar. Aber einerseits ist die Notierung von Futures eine wichtige ungenutzte Chance. Wenn andererseits keine Investitionen in die Notierung von Terminbörsen getätigt werden, werden anfällige Terminmarktkonzessionen offengelegt.

Wertpapiernotierung. Im Wertpapierhandel ist die Notierung unkompliziert – börsennotierte Unternehmen werden von der Börsenliquidität und dem Prestige angezogen; Börsen werden vom potenziellen Handelsvolumen neuer Unternehmensnotierungen angezogen. Das herausragende Merkmal des Notierungswettbewerbs zwischen Wertpapierbörsen sind die Skaleneffekte bei der Notierung. Somit ist die Notierung der einzige verbleibende Faktor, der eine Wertpapierbörse von einer anderen unterscheidet – der Grund, warum NYSE und NASDAQ weiterhin die dominierenden Wertpapiermärkte bleiben.

Futures-Notierung. Auf den Terminmärkten sind neue Notierungen, mit Ausnahme der wichtigen Notierung der wichtigsten Finanzterminkontrakte, zur Routine und zu einem Nicht-Ereignis geworden. Anbieter von Finanzinstrumenten profitieren von neuen Futures-Notierungen. Darüber hinaus sind neue Notierungen für Börsen nahezu kostenlos, da neue Futures-Notierungen in der jüngeren Vergangenheit von Börsen vorgeschlagen und von den Aufsichtsbehörden genehmigt werden. Je mehr Einträge, desto besser.

Die Börsenkatastrophe aufgrund der Vernachlässigung der Bedeutung ihrer Unfähigkeit, sich vor dem Drama auf dem Spotmarkt – ala Eurodollar-Futures – zu schützen, erfordert, dass die Börse die Bedeutung der Beziehung zwischen den Terminmärkten und ihren lieferbaren Instrumenten noch einmal überdenkt. Spot-lieferbare Instrumente außerhalb der Devisenkontrolle können einen hilflosen großen Terminmarkt zerstören.

Hätte die CME tatsächlich eine Klasse börsendefinierter lieferbarer Eurodollar-Einlagen geschaffen, würde die CME immer noch die weitaus informativeren und nützlicheren Eurodollar-Futures handeln und so den albernen dreimonatigen SOFR-Futures-Markt vermeiden, den uns die Regulierungsbehörden aufgezwungen haben.

Funktionalität

Von der Terminbörse stammende lieferbare Instrumente würden den wesentlichsten Nachteil des Terminhandels im Vergleich zum Wertpapierhandel beseitigen – ihre begrenzte Rolle, nur Wertpapierpreise bereitzustellen.

Durch die Notierung von Terminkontrakten, die durch börsennotierte Anlagen abgewickelt werden, würden die Terminbörsen neben den Wertpapierbörsen auch deren wichtigste Funktion wahrnehmen, nämlich die Hinzufügung alternativer US-Anlagen. Terminbörsen würden dann auch zum Wachstum unseres Kapitalstocks beitragen und den letzten Grund für die Unterordnung von Terminbörsen gegenüber Wertpapierbörsen beseitigen.

Abschluss

Zwei große Ereignisse werden den Handel im nächsten Jahrzehnt verändern. Der Niedergang der Eurodollar-Futures und das Ende des Trade Matching als Faktor für den Börsenerfolg.

Der Untergang des Eurodollars hat gezeigt, wie anfällig die Terminbörsen für die Gesundheit der Finanzinstrumente sind, die sie zur Abwicklung ihrer Kontrakte nutzen. Dies ist der grundlegende Unterschied zwischen der Verwaltung einer Finanzterminbörse und einer Warenterminbörse. Im Großen und Ganzen verfügen Rohstoff-Futures über ein gesichertes lieferbares Angebot bei der Abwicklung. Auf den Spotmärkten für Finanztermingeschäfte gibt es keine solche langfristige Überlebensgarantie.

Der elektronische Handel minimierte die Bedeutung des Matchings zum Börsenhandel. Da das Matching den Löwenanteil der Kosten und des Mehrwerts von Börsen ausmachte, sind frühere Nebenthemen wie Clearing, Listung und Funktionalität in den Vordergrund gerückt. Termin- und Wertpapierbörsen werden im Wettbewerb untereinander nur dann erfolgreich sein, wenn sie in diesen drei Bereichen Innovationen hervorbringen.