Die Märkte für Umweltaktiva müssen hochliquide sein, um eine transparente Preisgestaltung und einen effizienten Handel zu gewährleisten. Die Heterogenität dieser Vermögenswerte hat jedoch lange Zeit ihr Wachstum gebremst. In seinem Bericht „Blueprint for Scaling Voluntary Carbon Markets to Meet the Climate Challenge“ aus dem Jahr 2021 beklagt McKinsey, dass „die Heterogenität der Emissionsgutschriften dazu führt, dass bestimmte Arten von Emissionsgutschriften in zu geringen Mengen gehandelt werden, um zuverlässige tägliche Preissignale zu generieren.“ Das Fehlen verlässlicher Preissignale führt zu einem ineffizienten, undurchsichtigen und schwer skalierbaren Markt. Dies zeigt sich an den Kohlenstoffmärkten, die, obwohl sie der älteste Markt für Umweltaktiva sind – mit dem Kyoto-Protokoll, das 1997 den Grundstein für den Handel mit Treibhausgasemissionen legte –, bis vor Kurzem stark fragmentiert und illiquide blieben. Das Gleiche gilt auch für andere, neuere Märkte für Umweltaktiva wie Renewable Energy Credits (RECs).
Off-Chain-Verträge und Liquiditätspools auf Blockchains (On-Chain) haben sich als Instrumente zur Konsolidierung der Liquidität auf den Märkten für Umweltanlagen entwickelt, um zuverlässige Preise zu generieren und einen transparenten, effizienten Markt zu schaffen. Sowohl Verträge als auch Pools sind Aggregationsmechanismen, die die Erstellung standardisierter Einheiten ermöglichen, die eine Reihe von Vermögenswerten darstellen. Diese Einheiten können problemlos gehandelt werden, wodurch Liquidität freigesetzt wird, indem der Handel dieser Vermögenswerte mit etablierteren, liquiden Märkten in Einklang gebracht wird. In diesem Beitrag werden diese beiden Ansätze zur Konsolidierung der Liquidität von Umweltaktiva untersucht. Dabei wird dargelegt, wie Off-Chain-Referenzverträge und DeFi-Pools funktionieren und wie beide als Benchmarks bei der Preisfindung fungieren. Außerdem werden einige ihrer Vor- und Nachteile untersucht.
Standardisierte Verträge
Standardisierte Verträge sind eine neue Innovation auf den Off-Chain-Märkten für Umweltanlagen und stellen einen Korb von Umweltgütern dar, die zur Lieferung in Frage kommen, sobald ein standardisierter Vertrag abgeschlossen ist. Die Berechtigung zur Lieferung im Rahmen des Vertrags wird anhand von Eigenschaften bestimmt, die für Händler von Interesse sind, wie unter anderem der Projekttyp (naturbasiert, Blue Carbon usw.), das ausstellende Register und der Jahrgang.
Die Vertragsstruktur prüft CO2-Projekte, um sicherzustellen, dass alle einzelnen gelieferten Einheiten einen einheitlichen Anspruchsschwellenwert erfüllen. Wenn eine Organisation im Rahmen eines dieser Verträge einen Kauf tätigt, kauft sie und erhält die Projektgutschriften, ist jedoch nicht dafür verantwortlich, ein bestimmtes Projekt einzeln auszuwählen. Dies ermöglicht es Käufern, Kredite zu erwerben, ohne dass eine zeitaufwändige Due-Diligence-Prüfung für jedes einzelne Projekt erforderlich ist, die beim Direktkauf erforderlich ist. Es können unterschiedliche Verträge erstellt werden, um unterschiedliche Interessenkategorien abzudecken. Beispielsweise können Verträge für naturbasierte Kredite oder für technologiebasierte Kredite erstellt werden, um den spezifischen Bedürfnissen von Händlern und den unterschiedlichen Preispunkten der kombinierten Vermögenswerte gerecht zu werden. Auf diese Weise bieten Off-Chain-Verträge eine optimierte und standardisierte Möglichkeit für den Handel mit Umweltgütern – eine, die die Liquidität auf dem Off-Chain-Markt erheblich verbessert hat.
Ein weiterer Vorteil gegenüber der bisherigen Marktstruktur ist die Erleichterung der Preisfindung auf der Grundlage der Einschätzungen der Marktteilnehmer zu Vertragsstandards. Sobald im Laufe der Zeit ein Preis-Benchmark für eine Kreditkategorie festgelegt wurde, dient dieser als Referenzpreis für außerbörsliche (OTC) Geschäfte. Gutschriften, die aufgrund der Nichterfüllung der Berechtigungskriterien des Vertrags außerhalb des Vertrags bleiben, können mit den standardisierten Vertragspreisen verglichen werden, entweder mit einem Abschlag oder mit einem Aufschlag.
Global Emissions Offset (GEO) und Nature Based Global Emissions Offset (N-GEO) sind beliebte standardisierte Verträge des Xpansiv-Unternehmens CBL Markets. Ersteres stellt Projekte dar, die die ICAO-CORSIA-Kriterien erfüllen, und letztere Projekte in den Bereichen Landwirtschaft, Forstwirtschaft und andere Landnutzung (AFOLU), die die Klima-, Gemeinschafts- und Biodiversitätskriterien (CCB) von Verra erfüllen. Beide Spotkontrakte werden an der CBL-Börse gehandelt und wurden ausdrücklich entwickelt, um die Liquidität des CO2-Marktes zu verbessern, eine transparente Preisermittlung zu ermöglichen und einen zuverlässigen Benchmark für den breiteren Voluntary Carbon Market (VCM) bereitzustellen. Im Jahr 2021/22 erzielten sie frühe Erfolge, da der damals lebhafte Kohlenstoffmarkt ihren zuverlässigen täglichen Abrechnungspreis und ihren einfachen Zugang schätzte.
Liquiditätspools
On-Chain-Liquiditätspools sind eine weitere Methode zur Verbesserung der Liquidität von Umweltaktiva. Pools sind eine Blockchain-fähige Lösung, bei der Emissionsgutschriften zunächst in Tokens umgewandelt und anschließend anhand spezifischer Gating-Kriterien gepoolt werden. In der ersten Phase werden einzelne Umweltgüter wie Emissionsgutschriften oder RECs (beide sind im Wesentlichen semi-fungibler Natur) in der Kette durch die Ausgabe eines Tokens gespiegelt, der alle projektspezifischen Attribute beibehält. B. die Methodik des Projekts, das Ausstellungsregister, den Jahrgang usw. Diese On-Chain- oder Token-Spiegel spiegeln genau die Informationen wider, die im Off-Chain-Umweltgut enthalten sind. Zu diesem Zeitpunkt sind die spezifischen tokenisierten Vermögenswerte nicht fungibel, können aber nun mit intelligenten Verträgen in der Kette interagieren.
Die spezifischen tokenisierten Credits werden in der zweiten Stufe fungibel, wenn sie nach festgelegten Kriterien, ähnlich denen in standardisierten Verträgen, gruppiert werden, um vollständig fungible Pool-Token zu erzeugen. Pools sind fungible Darstellungen der Credits, die ihnen zugrunde liegen, wobei jeder Pool-Token durch einen Umweltwert gedeckt ist, der über die Attribute verfügen muss, die diesen Pool regeln. Beispielsweise könnte ein Pool naturbasierte CO2-Gutschriften aus dem Jahr 2016 oder später zusammenfassen, um einen fungiblen Pool-Token für eine solche Gruppierung zu erstellen. Pool-Token-Inhaber können ihren Pool-Token verwenden, um die Kredite einzulösen, die den Pool stützen, und verfügen über eine durch Smart Contracts erzwungene Garantie, dass nur bestimmte Arten von Krediten in den Pool eingezahlt werden können. Diese Art der Bündelung kann für Emissionsgutschriften, RECs und komplexere zugrunde liegende Vermögenswerte wie Kohlenstoff-Forwards durchgeführt werden.
Ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal zwischen standardisierten Verträgen und Liquiditätspools besteht darin, wie der fungible Vertrag oder Pool-Token in einen bestimmten Umweltkredit oder zugrunde liegenden Vermögenswert umgesetzt wird. Ein Käufer eines standardisierten Vertrags erhält nach einem bestimmten Zeitraum eine Gutschrift, die der Berechtigung des Vertrags entspricht, während Pool-Tokens auf unbestimmte Zeit gehalten werden können und nach Ermessen des Pool-Token-Inhabers zum selektiven Einlösen eines projektspezifischen Tokens verwendet werden können . Dieser Prozess der selektiven Einlösung führt zur Auflösung des Pool-Tokens und zur Bereitstellung des projektspezifischen Guthabens an den Benutzer. Dadurch können Händler von der erhöhten Liquidität des Pool-Tokens profitieren und gleichzeitig ein bestimmtes Projekt innerhalb eines Pools zum Einlösen oder Zurückziehen auswählen.
Auch die Logik zur Rücknahme eines Vermögenswerts innerhalb eines Pools kann angepasst werden, um das Potenzial für eine Liquiditätskonsolidierung zu erhöhen. Ein Pool kann über eine Rücknahmelogik verfügen, die einen variablen Einzahlungs- oder Rücknahmesatz hat, der von den Eigenschaften der Vermögenswerte abhängt, die eingezahlt oder zurückgenommen werden. Beispielsweise kann ein Pool, der aus Terminkontrakten besteht, den Rückzahlungssatz basierend auf der Laufzeit der zugrunde liegenden Terminkontrakte, die den Pool stützen, variieren. Diese diskretionäre Logik kann dazu beitragen, Kredite mit breiteren Merkmalen und Preispunkten in einem Pool zu konsolidieren, ohne die im nächsten Abschnitt diskutierten perversen Anreize.
Das Toucan Protocol war das erste Unternehmen, das Pools mit dem Base Carbon Tonne (BCT)-Pool und später dem Nature Carbon Tonne (NCT)-Pool einführte. Zu den neueren Beispielen für Pools gehört der CRISP-M-Token von Solid World. CRISP-M ist ein Collateralized Basket Token für Verra-zertifizierte Mangroven-Terminkontrakte, der durch die Hinterlegung relevanter Forward-Clips (d. h. der projektspezifischen Darstellungen spezifischer Lieferrechte eines bestimmten Lieferanten, Jahrgangs, Projekts und Lieferdatums) im Pool erstellt wird . In ähnlicher Weise hat Jasmine Energy eine Brücke gestartet, die es Benutzern ermöglicht, RECs in der Kette zu tokenisieren und außer Betrieb zu nehmen. Mit der Zeit werden sie es den Inhabern ermöglichen, diese einzelnen Token zu bündeln und fungible Jasmine Liquidity Tokens zu erhalten.
Die Herausforderungen der Liquiditätskonsolidierung
Standardisierte Verträge und Liquiditätspools sind leistungsstarke Instrumente zur Steigerung der Liquidität und Effizienz auf den Märkten für Umweltaktiva. Sie müssen jedoch richtig konzipiert sein, um als wirksame Instrumente zu fungieren. Diese Tools erhöhen zwar die Liquidität und Effizienz, können jedoch zu einer verringerten Spezifität führen. Dies bedeutet, dass Händler auf der Verkäuferseite zum Vertrags- oder Poolpreis verkaufen, selbst wenn dieser Kredit auf OTC-Märkten mit einem Aufschlag – oder einem Abschlag – verkauft würde. Dies liegt daran, dass bestehende Verträge oder Pools keine diskriminierende Logik haben, die zwischen Vermögenswerten unterscheidet, die in den Vertrag oder Pool verkauft werden. Wenn beispielsweise ein Vertrag oder Pool die Hinterlegung von Emissionszertifikaten für die Wiederaufforstung von 2016 bis 2023 vorsieht, würde ein hoch bewertetes Guthaben aus dem Jahr 2022 zum gleichen Preis in den Vertrag oder Pool eingehen wie ein schlecht bewertetes Guthaben aus dem Jahr 2016. Wenn nicht zwischen verschiedenen im Pool verkauften Krediten unterschieden wird, bedeutet dies, dass Verkäufer einen Anreiz haben, Kredite zu verkaufen, die zur Eignung des Vertrags oder Pools passen, aber auf OTC-Märkten einen Abschlag auf den Poolpreis erforderlich gemacht hätten, während sie keinen Anreiz haben, Kredite zu verkaufen, die sie verkaufen könnten auf OTC-Märkten mit einem Aufschlag verkauft werden.
Auf der Käuferseite wirkt sich der Mangel an Spezifität unterschiedlich auf Verträge und Pools aus, da letztere über die Fähigkeit zur selektiven Rückzahlung verfügen. In Verträgen bedeutet die Lieferung eines Kredits oder Vermögenswerts, der den Zulassungskriterien des Vertrags entspricht, dass es zu Bedenken kommen kann, den Vertrag zum Erwerb von Krediten zu nutzen, wenn ein Käufer einen Kredit wünscht, der spezifischer oder strenger ist als die allgemeinen Kriterien des Vertrags. Dies liegt daran, dass ein Käufer bei Vertragsabwicklung nicht weiß, welchen Kredit er im Hinblick auf die verschiedenen Auswahlkriterien erhalten wird. Andererseits bedeutet die selektive Rücknahme in Pools – sofern es keine diskriminierende Logik für die Rücknahme gibt –, dass Käufer einen Anreiz haben, Kredite mit der höchsten Qualität aus dem Pool einzulösen, da sie den gleichen Preis für den Zugriff auf alle zugrunde liegenden Kredite zahlen.
Diese perversen Anreize können zu einer geringen Akzeptanz von Verträgen oder zu einer qualitätsmindernden Arbitragemöglichkeit für Pools führen. Für Pools bedeutet diese Arbitragemöglichkeit, dass Händler minderwertige Kredite hinterlegen, Kredite höherer Qualität einlösen oder kaufen und die Differenz als Gewinn auf einem OTC-Markt realisieren können. Diese Anreize und die daraus resultierende geringe Akzeptanz oder Pool-Schiedsgerichtsbarkeit können zu einer Verschlechterung der Qualität der im Rahmen eines Vertrags gehandelten Vermögenswerte oder der in einem Pool verfügbaren zugrunde liegenden Vermögenswerte und infolgedessen zu einem Rückgang des Vertrags- oder Poolpreises führen. Wenn der Preis eines standardisierten Instruments – ob Vertrag oder Pool – zu niedrig wird, macht es keinen Sinn mehr, Projekte, die über dem Preis auf OTC-Märkten verkauft werden können, über einen Vertrag zu verkaufen oder einem Pool beizutreten, wodurch das Qualitätsniveau gefestigt wird und damit verbundene Abwärtsbewegung der Preise.
Dies führt zu einem Wettlauf nach unten hinsichtlich der Qualität der in einem Vertrag verkauften Kredite oder der zugrunde liegenden Kredite, die einen Pool stützen. Die Herausforderungen der Liquiditätskonsolidierung und der damit verbundene Vermögens- und Preisverfall führen dazu, dass ein erheblicher Teil der Märkte für Umweltanlagen immer noch keine liquiden Mittel für die Abwicklung ihres Handels nutzt, was zu anhaltenden Marktineffizienzen und einer Wachstumshemmung führt.
Es ist wichtig zu beachten, dass diese perversen Anreize und die damit verbundenen Auswirkungen nicht inhärent liquiden Handelsinstrumenten eigen sind und durch intelligente Handelsinfrastruktur und Instrumentendesign abgemildert werden können. Bei Neutral arbeiten wir an der Bewältigung der Herausforderungen der Liquiditätskonsolidierung, um den Märkten für Umweltaktiva liquide, qualitativ hochwertige Vermögenswerte und Handelsmöglichkeiten zu bieten. Dies bedeutet den Aufbau einer Handelsinfrastruktur, die den einzigartigen Merkmalen der Märkte für Umweltaktiva gerecht wird, und die Zusammenarbeit mit Partnern bei der Entwicklung der nächsten Generation liquider Instrumente. Wir freuen uns über das Wachstum, das dadurch entstehen wird, und über die daraus resultierenden Auswirkungen auf natürliche Ökosysteme und die Produktion sauberer Energie.
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