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Von David W. Person, Ph.D.
Zusammenfassung
Die US-Wirtschaft entwickelte sich im Juli weiter positiv, obwohl einige Bereiche (insbesondere das verarbeitende Gewerbe) ins Stocken geraten. Darüber hinaus ist die Inflation weiter zurückgegangen und liegt näher am Ziel der Fed als an den Höchstwerten von a vor einem Jahr. Dennoch verschärfte die Fed ihre Politik auf der FOMC-Sitzung im Juli erneut und deutete an, dass eine weitere Straffung erfolgen würde, wenn die Inflation weiterhin Anlass zur Sorge gebe. Die Finanzmärkte fühlten sich durch diese Kombination aus einer expandierenden Wirtschaft und einer langsameren Inflation ermutigt und hofften, dass es eher zu einer sanften Landung als zu einer Rezession kommen würde. Angesichts des Ausmaßes der geldpolitischen Straffung durch die Fed haben wir schon seit einiger Zeit mit einem Abschwung der Wirtschaft gerechnet, auch wenn der Zeitpunkt angesichts der langen und variablen Verzögerungen bis zur Wirkung der Fed-Maßnahmen immer ungewiss war. Unsere beste Annahme war immer, dass es später in diesem Jahr zu einem Abschwung kommen würde, und das ist immer noch die wahrscheinlichste Kurs. Sicherlich ist Wachstum besser als die Alternative – solange sich die Inflation wieder in Grenzen hält – aber bis der Konjunkturzyklus aufgehoben ist, wird immer der nächste Abschwung drohen. Wenn die Trendinflation früher sinkt, kommt der nächste Abschwung vielleicht später, als wir derzeit erwarten. Zumindest können wir das hoffen.
Wirtschaftstätigkeit
Während das Beschäftigungswachstum im Juni solide blieb, stiegen die Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft (NFP) im Juni um 209.000, der geringste Anstieg seit dem Ende der Covid-Rezession (abgesehen von einem ungewöhnlichen Rückgang im Dezember 2020). Die U-3-Arbeitslosenquote sank auf 5,6 Prozent und schwankt seit mehr als einem Jahr zwischen 3,4 und 3,7 Prozent. Dies ist eine ähnliche Spanne wie im Jahr vor dem Covid-Abschwung, und abgesehen von diesen Monaten lag die Arbeitslosigkeit seit Anfang 1970 nicht unter 4,0 Prozent. Auch andere Zahlen zeigen eine anhaltende Stärke des Arbeitsmarktes. Die Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) zeigte für Juni erneut leicht weniger offene Stellen, aber das Niveau ist immer noch historisch hoch. Die Kündigungsquote hat ihren Anstieg im Mai aufgegeben, scheint aber in diesem Jahr weitgehend trendlos auf einem relativ hohen Niveau zu liegen, was normalerweise nicht zu beobachten ist, wenn Arbeitnehmer zunehmend besorgt sind, einen anderen Job zu finden. Und im Gegensatz zum Zeitraum Februar-Juni gingen die wöchentlichen Arbeitslosenansprüche im Vergleich zum Juli zurück. Ein Zeichen dafür, dass Unternehmen in einem Umfeld des Arbeitskräftemangels an ihren Mitarbeitern festhalten? Oder ein Zeichen erneuerter beruflicher Stärke?
Konsumausgaben machen den größten Teil der Wirtschaft aus, und es wäre schwierig, eine Rezession auszulösen, wenn die Ausgaben steigen – und da ein angespannter Arbeitsmarkt mit vielen offenen Stellen die Löhne in die Höhe treibt, gibt es Spielraum für Verbraucher, Geld auszugeben. Das umfassendste Maß für die Verbraucherausgaben, die persönlichen Konsumausgaben (PCE), stiegen im Juni um fast 0,6 Prozent und inflationsbereinigt um 0,4 Prozent – das schnellste Tempo seit Januar. Der Schlüssel zur anhaltenden Stärke in diesem Schlüsselsektor ist der Arbeitsmarkt zusammen mit einer weniger schnellen Inflation. Darüber hinaus sind sowohl das Verbrauchervertrauen als auch die Stimmung in den letzten Monaten deutlich gestiegen – beide liegen nun auf dem höchsten Stand seit Mitte 2021. Aber die Finanzierungszinsen für hochpreisige Posten bleiben hoch: Die Zinsen für Neuwagenkredite mit einer Laufzeit von 48 Monaten sind auf dem höchsten Stand seit 2009 und die Renditen festverzinslicher Hypotheken mit einer Laufzeit von 30 Jahren auf dem höchsten Stand seit 2001. Darüber hinaus zeigen Umfragen der Fed, dass Banken haben die Kreditvergabestandards weiter verschärft. Arbeitsplätze und Vertrauen haben die restriktivere Politik bisher ausgeglichen, aber kann das so bleiben?
Die Nachfrage nach Wohnraum ist trotz höherer Hypothekenzinsen und Immobilienpreise immer noch gut. Nach Angaben der National Association of Realtors ist die Erschwinglichkeit seit 1985 nicht wesentlich gesunken. Doch die positive demografische Entwicklung und der solide Arbeitsmarkt halten die Nachfrage nach Wohnraum hoch. Angebotsengpässe auf der bestehenden Heimatseite des Marktes bremsen weiterhin den Umsatz. Saisonbereinigt liegt die Zahl der zum Verkauf stehenden Bestandsimmobilien nahe einem Allzeittief. Da die Zinssätze für den Großteil der ausstehenden Hypotheken unter dem aktuellen Niveau liegen (in den meisten Fällen deutlich darunter), zögern aktuelle Hausbesitzer, ihre Häuser zu verkaufen und neue Häuser mit (potenziell) deutlich höheren Hypothekenzinsen zu kaufen. Diese Stimmung wird sich im Laufe der Zeit ändern, da Arbeitsplatzverlagerungen und sich ändernde Haushaltsmerkmale aktuelle Hausbesitzer zum Umzug veranlassen, aber dieser Wandel ist ein langfristiges Ereignis. Kurzfristig, sofern die Hypothekenzinsen nicht sinken, besteht die einzige Linderung des Angebotsmangels in einem verstärkten Bau neuer Häuser. Die Zahl der Einfamilienhausgründungen ist deutlich von ihrem Tiefpunkt entfernt und tendiert trotz eines leichten Rückgangs im Juni nach oben. Von ihrem Tiefpunkt nach der Corona-Krise im November stiegen die Neugründungen von Einfamilienhäusern um 16,3 Prozent. Dennoch liegen sie weiterhin deutlich unter dem Niveau von 2021-22. Doch während die Baubeginne möglicherweise zurückgehen, liegen die Fertigstellungen bei Einfamilienhäusern nur geringfügig unter ihrem längerfristigen Trend, sodass die tatsächliche Zahl neuer Häuser, die auf den Markt kommen, steigt. Die Verkäufe neuer Eigenheime gingen im Juni leicht zurück, doch der Trend bei den Verkäufen war im vergangenen Jahr höher. Sogar die ausstehenden Hausverkäufe (bestehende Verkäufe werden bei Vertragsunterzeichnung gezählt, ebenso wie Neuverkäufe) haben möglicherweise endlich aufgehört zu sinken (zumindest im Juni), obwohl es unwahrscheinlich ist, dass sie in naher Zukunft spürbar steigen werden. Aufgrund des anhaltenden Mangels an Wohnraum sind die Immobilienpreise in den meisten Teilen des Landes weiter gestiegen, allerdings haben sich die Zuwächse erheblich verlangsamt, insbesondere im Vergleich zu den zweistelligen Zuwächsen der letzten zwei Jahre.
Die Geschäftsaktivitäten sind weiterhin uneinheitlich. Der Umfrageindex des Institute for Supply Management (ISM) für das verarbeitende Gewerbe fiel im Juni auf den niedrigsten Stand seit der Covid-Rezession und lag acht Monate in Folge unter 50, was auf einen Rückgang hindeutet. (Neue Daten, die während der Fertigstellung dieses Berichts veröffentlicht wurden, zeigten, dass der Monat Juli erneut unter 50 lag). Der Small Business Optimism Index der National Federation of Independent Business (NFIB) kletterte im Juni erneut auf den höchsten Stand des Jahres, bleibt aber auf historisch niedrigem Niveau. Glücklicherweise wächst die Dienstleistungsseite der Wirtschaft weiter, wobei der ISM-Dienstleistungsindex im Juni weiter über die Gewinnschwelle von 50 steigt. (Die Juli-Zahl lag noch nicht vor).
Die Frühindikatoren einer Rezession deuten weiterhin stark auf einen künftigen Abschwung hin. Im Juni verzeichnete der Index der führenden Wirtschaftsindikatoren des Conference Board den fünfzehnten monatlichen Rückgang in Folge, und die 12-Monats-Veränderung im Juni von -7,8 Prozent liegt auf einem Niveau, das schon immer vor Rezessionen vorherrschte. Darüber hinaus ist die Zinsstrukturkurve weiterhin deutlich invertiert, wobei die kurzfristigen Zinssätze über den langfristigen Zinssätzen liegen. Darüber hinaus ist die Inversion um ein Vielfaches größer als jemals zuvor vor den letzten vier Rezessionen. Wie viele angemerkt haben, sind die Verzögerungen bei geldpolitischen Änderungen lang und unterschiedlich, was darauf hindeutet, dass es schwierig ist, zu bestimmen, wann eine Rezession beginnen wird, nachdem diese Indikatoren negativ werden. Im Durchschnitt kam es zwischen 12 und 18 Monaten nach Beginn der Straffung durch die Fed zu wirtschaftlichen Abschwüngen. Da die Fed ihre Geldpolitik seit Mai letzten Jahres (nach einem kleinen Schritt im März) stärker verschärft hat, ist mit einem Abschwung (falls einer kommt) später in diesem Jahr durchaus zu rechnen. Aber die Straffung der Geldpolitik durch die Fed ging von einer extrem lockeren Basis aus. Ein Maß für die Straffung der Geldpolitik ist, ob und um wie viel der inflationsbereinigte Leitzins positiv ist. So gemessen wurde die Geldpolitik erst im März kontraktiv, und der reale Leitzins liegt immer noch unter dem Niveau vor den Rezessionen, die 1990, 2001 und 2007 begannen. Vielleicht ist der nächste Abschwung also noch etwas weiter entfernt .
Inflation und die Federal Reserve
Die Inflation hat sich in diesem Jahr bei praktisch allen Maßnahmen erheblich verlangsamt. Unter Verwendung der von der Fed bevorzugten Messgröße, dem Personal Consumption Expenditure (PCE) Price Index (ein viel breiteres Maß für die Inflation als der häufiger betrachtete Consumer Price Index, CPI), fiel die 12-Monats-Trendrate auf knapp 3,0 Prozent – den niedrigsten Wert seither März 2021. Dies liegt immer noch über dem langfristigen Ziel der Fed von 2,0 Prozent, ist aber sicherlich näher dran. Auch der Trend-Kernzins (Entfernung der volatilen Nahrungsmittel- und Energiekomponenten) ging stark zurück, lag aber mit 4,1 Prozent deutlich über dem Ziel der Fed. Darüber hinaus sank auch die „Super-Kern“-Inflationsrate (PCE-Dienstleistungen abzüglich Energie und Wohnen) auf rund 4,1 Prozent. Der Zillow Observed Rent Index verzeichnete weiterhin langsamere 12-Monats-Zuwächse und sank im Juni auf unter 4,2 Prozent, und dieser Trend wird letztendlich zusätzlichen Abwärtsdruck auf die allgemeinen Inflationsmaße ausüben.
Der Rückgang der Gesamtinflation ist sicherlich eine gute Nachricht und sollte, wenn er anhält, die Notwendigkeit einer deutlich weiteren Straffung durch die Fed verringern. Aber da die meisten Inflationskennzahlen weiterhin über dem Ziel der Fed liegen (und einige deutlich darüber), ist die Fed möglicherweise noch nicht ganz mit der Straffung fertig. Die Inflationsvergleiche des Vorjahres werden in den nächsten Monaten etwas schwieriger, so dass weitere Rückgänge der Trendinflation kurzfristig schwieriger zu erreichen sind. Vermutlich will die Fed die Inflation eher früher als später wieder in die Nähe ihres Ziels bringen, um die Inflationserwartungen einzudämmen und zu verhindern, dass sie sich auf das Lohn- und Preissetzungsverhalten auswirken. Jüngste Gehaltsvereinbarungen mit großen Gewerkschaften deuten darauf hin, dass sich möglicherweise eine beginnende Lohn-Preis-Inflation durchsetzt.
Finanzmärkte
Ende Juli gab es eine weitere Bankpleite, die Kansas Heartland Tri-State Bank, aber es handelte sich dabei um ein sehr kleines Institut, und es scheint keine Auswirkungen auf die Finanzmärkte oder die Wirtschaft gegeben zu haben. Auf der FOMC-Sitzung im Juli verschärfte die Fed ihre Geldpolitik erneut und erhöhte den Leitzins um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 5,25 bis 5,50 Prozent. Auf der Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung wies Fed-Chef Powell darauf hin, dass die künftige Politik von den Daten im Vorfeld künftiger FOMC-Sitzungen bestimmt werde. Er betonte jedoch erneut, dass die FOMC-Mitglieder unabhängig davon, ob die Fed ihre Geldpolitik weiter anstrengt, nicht damit rechnen, die Zinsen bald zu senken.
Die kurzfristigen Zinssätze stiegen aufgrund der Maßnahmen der Fed. Auch die Rendite der einmonatigen Schatzanleihe stieg im Monatsverlauf um rund 25 Basispunkte. Die langfristigen Zinsen stiegen etwas weniger als die kurzfristigen Zinsen, wobei die Rendite der 10-jährigen Schatzanleihe zum Monatsende knapp unter 4,00 Prozent (3,97 Prozent) lag. Beachten Sie, dass die Rendite im Laufe des Monats einige Male etwas über 4,00 Prozent kletterte, sich jedoch gegenüber der Rendite am 5. Juli (nach der Wiedereröffnung der Märkte nach dem Unabhängigkeitstag) und am Monatsende kaum veränderte. Während die Fed die kurzfristigen Zinssätze genau kontrollieren kann, kann sie die langfristigen Zinssätze in geringerem Maße beeinflussen. Änderungen der Inflationserwartungen können jedoch erhebliche Auswirkungen auf die Entwicklung der langfristigen Zinssätze haben, und es scheint, dass ein Teil des Anstiegs der längerfristigen Zinssätze im Juli auf leicht höhere Inflationserwartungen zurückzuführen ist, wobei die implizierten 5- und 10- Jahresinflationsraten wieder steigen. Die Kreditaufschläge für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating haben sich im Juli kaum verändert, die Aufschläge für Anleihen ohne Investment-Grade-Rating (Junk-Anleihen) fielen im Laufe des Monats jedoch erneut auf den niedrigsten Stand seit letztem Februar. Vielleicht ist dies ein Zeichen dafür, dass die Finanzmärkte mehr Vertrauen in ein Szenario einer sanften Landung haben.
Die Aktienmärkte scheinen sicherlich eine sanfte Landung einzupreisen, wobei die allgemeinen Aktienmarktdurchschnitte im Laufe des Monats wieder nach oben tendierten. Von Ende Juni bis Ende Juli kletterte der S&P 500 Index um 3,1 Prozent. Im bisherigen Jahresverlauf 2023 ist er um 19,5 Prozent gestiegen (und um 11,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahr). Der Dow Jones Industrial Average stieg im letzten Monat um 3,3 Prozent (und in diesem Jahr um 7,3 Prozent), während der NASDAQ Composite im Juli um 4,0 Prozent zulegte (und in diesem Jahr bisher um 37,1 Prozent zulegte). Auch die Durchschnittswerte der Mid- und Small-Caps stiegen mit Zuwächsen von 4,0 bzw. 5,4 Prozent im Juli (und von 12,3 bzw. 10,8 Prozent im Gesamtjahr).
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Anmerkung der Redaktion: Die zusammenfassenden Aufzählungspunkte für diesen Artikel wurden von Seeking Alpha-Redakteuren ausgewählt.
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