Der CPI für November (+0,1 % M/M) war milder als von den Märkten erwartet, was die Y/Y-VPI-Inflationsrate von 7,7 % im Oktober auf 7,1 % im November brachte. Der Kern-VPI (ohne Lebensmittel und Energie) stieg um +0,2 % M/M, der geringste Anstieg seit August 2021. Ohne die Unterbringung fiel der Kern den zweiten Monat in Folge um -0,1 %, ein äußerst seltenes Ereignis. Die Preise für langlebige Güter fielen im November um -0,9 %, nachdem sie im Oktober um -0,7 % und im September um -0,1 % gefallen waren (jetzt ist das Deflation!). Der Y/Y-Anstieg im Kern betrug 6,0 % im November gegenüber 6,3 % im August. Da die Benzinpreise im Dezember sinken, dürfte die nächste Schlagzeile CPI M/M sein Negativ!
Der Index wurde durch einen Anstieg von +0,7 % bei OER (Owners’ Equivalent Rent) und +0,8 % bei Mieten beeinflusst. Wie wir in früheren Blogs kommentiert haben, hinkt die von BLS verwendete Methodik für die Kosten von Unterkünften der Realität um mehrere Monate hinterher. Wären die aktuellen Trends bei den Kosten für Unterkünfte herangezogen worden, wäre der Gesamt-CPI im November negativ gewesen, da der CPI abzüglich der Kosten für Lebensmittel, Energie und Unterkünfte um -0,1 % gefallen wäre.
Mietinflation (%)
Refinitiv, Wohnungsliste, Zillow, Kapitalökonomie
Auf der Hauptwarenseite des Hauptbuchs (gegenüber Dienstleistungen) fielen die Preise von Oktober bis November um -0,5 %. Diese Preise fielen im Oktober um -0,4 % und blieben im September unverändert (0 %). Das ist der schwächste Dreimonatszeitraum seit März bis Mai 2020, den ersten Monaten der Covid-Sperren.
Angesichts der sich abzeichnenden Wirtschaftsschwäche sehen wir in den nächsten Monaten eine Fortsetzung der Disinflation, die sich in eine regelrechte Deflation verwandelt, wenn die BLS-Methodik den Abwärtstrend bei den Mieten erkennt; das soll im 2. Quartal 2023 beginnen.
Wir haben ein Gedankenexperiment durchgeführt, in dem wir den CPI Y/Y (den die Fed betrachtet) untersucht haben, wobei wir verschiedene Änderungen des monatlichen Index verwendet haben. Die Tabelle zeigt die Y/Y-Raten der CPI-Inflation bei konstanten M/M-Änderungen.
Y/Y CPI bei konstanten M/M-Änderungen
Berater für universelle Werte
Wenn sich ein M/M-Wachstum des CPI von +0,1 % jeden Monat wiederholt, zeigt die Tabelle, dass das Inflationsziel der Fed von 2 % im nächsten Juni erreicht wird (+1,7 %). Wenn wir, wie wir denken, negative monatliche CPI-Werte sehen werden, wird dieses Ziel von 2 % Y/Y Anfang des zweiten Quartals nächsten Jahres erreicht, abhängig von der Schwere der Deflationsmetrik. Die eingehenden Daten deuten auf null oder negative kurzfristige M/M-Messwerte hin, insbesondere da das Mietsegment des CPI den Abwärtstrend dort erkennt.
Denken Sie daran, es ist noch nicht lange her, dass die Fed keine Inflation bekommen konnte hoch zu seinem 2%-Ziel. Wir glauben, dass dieses Szenario Ende 2023 oder 2024 erneut beginnen wird. 2021 waren die Märkte auf das Akronym TINA (There Is No Alternative) fixiert. Dies war im Jahr 2021 beliebt, als die Aktien stiegen und die Fed die Zinssätze nahe Null festgesetzt hatte. Aktien waren die einzige Alternative! In einem kürzlich erschienenen Artikel prägte Michael Lebowitz ein neues Akronym – BAAA (Bonds Are An Alternative), da selbst kurzfristige T-Rechnungen eine anständige Rendite abwerfen. Rezessionen bringen die Anleiherenditen immer nach unten (und ihre Preise nach oben). Tatsächlich erreichten die Renditen langfristiger Anleihen im Oktober ihren Höchststand (die 10-jährigen Staatsanleihen standen am 19. Oktober bei 4,225 % und schlossen am Freitag (16. Dezember) bei 3,488 %, was einem Rückgang von fast ¾ Prozentpunkt entspricht.
Dabei ist zu beachten, dass Inflation ein Prozess, eine Veränderungsrate ist. Die Preise sind in den letzten zwei Jahren deutlich (um 14,4 %) gestiegen. Einfach nur eine Inflationsrate von 0 % zu haben, senkt die Preise nicht – es hält nur die Therme aufrecht. Eine gewisse Deflationsphase wäre also willkommen, wenn dies ohne enorme Beschäftigungsverluste möglich wäre. Leider gehen Beschäftigungsverluste normalerweise mit einem deflationären Szenario einher. Und natürlich sind Arbeitsplatzverluste das Hauptelement einer Rezession.
Die Fed erhöht 50 Basispunkte
Am Mittwoch erhöhte die Fed die Zinsen erwartungsgemäß um 50 Basispunkte (bps). Die Federal Funds Rate beträgt jetzt 4,25 % bis 4,50 %. Die neue Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen (Summary of Economic Projections, SEP), allgemein bekannt als „Dot-Plot“, zeigte eine mittlere Endzinsprognose von 5,1 % für 2023, gegenüber 4,6 % in ihrer letzten Projektion (September). Das bedeutet, dass die Fed beabsichtigt, die Zinsen im Jahr 2023 um weitere 85 Basispunkte anzuheben.
Implizierter Fed Funds Target Rate
FOMC
Angesichts sinkender Inflationserwartungen und der Aussicht, dass die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert, erwarten die Finanzmärkte Zinssenkungen im Jahr 2023, und wie oben angedeutet, sind die Marktzinsen in den letzten Wochen gesunken. Dies ist ein Problem für die Fed, da sie nicht will, dass die Märkte die finanziellen Bedingungen lockern. Infolgedessen mussten der dot-plot und die begleitende Rhetorik in der Pressekonferenz nach dem Treffen kämpferisch sein. Dies ist eine Folge der „Transparenz“ der Fed in diesem Zyklus, bei der die künftigen Absichten der Fed den Märkten mitgeteilt werden und die Märkte die Finanzbedingungen sofort dorthin verschieben, wo die Fed sagt, dass sie hin wollen. Das funktionierte gut, als die Inflation stieg und die Wirtschaft stark war. Aber jetzt sinkt die Inflation, die Wirtschaft ist schwach und die Märkte wissen, dass die Fed irgendwann im nächsten Jahr lockern muss, insbesondere wenn die Rezession tief ist. Beachten Sie im Diagramm, dass 17 der 19 Punkte (gelbe Punkte im Diagramm für 2023) über 5 % (5,125 % Median) liegen, während die anderen beiden knapp unter dieser Rate liegen. Beachten Sie, dass zwei Punkte bei 5,625 % liegen (ganz oben auf dem Diagramm) und einer von ihnen dort bis 2025 bleibt! Auf der Pressekonferenz war Powell ziemlich kämpferisch und deutete an, dass das FOMC keine Stimmung für eine Zinssenkung im Jahr 2023 habe.
Wir vermuten, dass die Punkte für 2023 orchestriert wurden, um ein hohes Konsensniveau anzuzeigen, zumal es innerhalb des FOMC überhaupt keinen Konsens über die Zinssätze für 2024 und 2025 zu geben scheint. Beachten Sie die breite Streuung der Stimmung unter den FOMC-Mitgliedern, wobei die Punkte von 3,1 % reichen. auf 5,625 % im Jahr 2024 und 2,4 % auf 5,625 % im Jahr 2025.
Auch hier ist die erforderliche „hawkishe“ Haltung der Fed eine Folge ihrer neuen „Transparenz“ in diesem Straffungszyklus. Sie können nicht zulassen, dass die Märkte die finanziellen Bedingungen lockern, wenn sie es immer noch nicht tun glauben Sie haben das Inflationstier besiegt.
Das Wort „glauben“ ist hier wichtig. Es scheint, dass die Fed an die Y/Y-Inflationsrate gebunden ist, dh an den Wert von 7,1 % Y/Y. Auf der Pressekonferenz sagte Powell über die Inflation: „… es ist gut, Fortschritte zu sehen, aber lassen Sie uns einfach verstehen, dass wir noch einen langen Weg (sic) vor uns haben, um zur Preisstabilität zurückzukehren.“ Da das Ziel der Fed eine Inflation von 2 % ist, ist dies wahrscheinlich die Definition der Fed für „Preisstabilität“. Betrachtet man den VPI seit Juni, dh in den letzten 5 Monaten (Juli bis November), beträgt die annualisierte Wachstumsrate (dh Inflation) des VPI 2,45 %. Das entspricht fast dem Ziel der Fed, und wir glauben, dass wir in den kommenden Monaten ein negatives VPI-Wachstum sehen werden. Wenn man jedoch auf die Y/Y-Rate zurückblickt, verpasst diese Fed den Rückgang der Inflation. Wie wir in früheren Blogs gesagt haben, wissen Sie, wie beim Fahren, während Sie durch den Rückspiegel schauen, wo Sie waren, nur nicht, wohin Sie gehen!
Letztendlich wussten die Märkte genau, was die Fed vorhatte, und kaufen ihre restriktive Front nicht. Tatsächlich haben die Märkte am Mittwoch, dem 14. Dezember, die Renditen bewegt niedriger an dem Tag. Und das aus gutem Grund: Während der Pressekonferenz sagte Powell, dass es für die Fed angemessen sei, die Zinserhöhungen weiter zu „verringern“ und die bisherige restriktive Politik der Fed weiterhin auf die Wirtschaft wirken zu lassen. Dies impliziert eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte bei der nächsten Sitzung der Fed (31. Januar bis 1. Februar).
Die Fed senkte auch ihre BIP-Prognose für 2023 von 1,2 % in ihren September-Prognosen auf +0,5 % und erhöhte die erwartete Arbeitslosenquote für 2023 von 4,4 % auf 4,6 %. Beachten Sie, dass es noch nie eine Zeit gegeben hat, in der die Arbeitslosenquote um mehr als 1 Prozentpunkt vom Zyklustief (3,5 %) gestiegen ist, ohne dass eine Rezession folgte. Natürlich wissen sie, dass sie eine Rezession verursachen; politisch können sie das einfach nicht sagen!
Eingehende Daten
Einzelhandelsverkauf Krater -0,6 % im November. Der Wall-Street-Konsens war für einen Rückgang von -0,3 %, also ein großer Fehler. Auf einer Y/Y-Basis sind die Einzelhandelsumsätze um +6,5 % gestiegen, aber die Inflation ist um +7,1 % gestiegen, sodass die Verkäufe auf einer realen (Volumen-)Basis gesunken sind. Einige der Kategorien zeigten große negative Werte M/M: Autoverkäufe gingen um -2,3 % zurück und gingen in zwei der letzten drei Monate zurück, Möbel/Einrichtungsgegenstände fielen um -2,6 % und Baumaterialien sanken um -2,5 % (nicht unerwartet angesichts der Wohnungsszene).
Johnson Redbook Same Store Sales & Benzinpreise
Berater für universelle Werte
Die Verkäufe von Elektronik fielen um -1,5 % und sind seit sieben Monaten in Folge zurückgegangen, die größte Pechsträhne in den Daten seit ihrer Gründung im Jahr 1992. Der Benzinabsatz ging sogar um -0,1 % zurück (fallende Preise). Wichtig ist, dass die Online-Verkäufe, einer der Wachstumsbereiche im Einzelhandel, um -0,9 % zurückgingen. Und die Verkäufe von Johnson Redbook im gleichen Geschäft für November brachen um -2,9 % ein.
Aktuelle Umfragen von den New Yorker und Philadelphia Regional Federal Reserve Banks zeichnete ebenfalls ein düsteres Bild. Die Umfrage der NY Fed ergab -11,2 für Dezember gegenüber +4,5 für November. Diese Zahl misst den Unterschied zwischen Unternehmen, die sagen, dass sie expandieren, und denen, die sagen, dass sie schrumpfen. Das bedeutet, dass 44,4 % der Befragten „expandierend“ sagten, während 55,6 % eine Kontraktion angaben. Dies war der vierte negative Messwert in den letzten fünf Monaten.
Bei der Philly Fed lag die Umfragezahl bei -13,8. Diese Umfrage ergibt im Durchschnitt +13,6 während Geschäftserweiterungen. Dies war der vierte Monat in Folge mit einer Kontraktion, der längste Negativstreifen seit fast sieben Jahren. Und die Wochenarbeitszeit schrumpfte (-8,9 Punkte), und auch die Arbeitsabsichten schrumpften (-1,8). Es gab negative Messwerte bei neuen Bestellungen, nicht ausgeführten Bestellungen, Lieferzeiten und gezahlten und erhaltenen Preisen. Dies sieht für das Inflationsbild sicherlich vielversprechend aus. Leider nicht so gut für die Wirtschaft. Und auch der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe rutschte mit 49,0 von 50,2 im Oktober unter die magische Marke von 50 in den kontraktiven Bereich. Der Höchststand lag im März 2021 bei 63,7.
Die folgende Grafik zeigt die enge Beziehung (4-Monats-Verzögerung) zwischen dem Supplier Delivery Index und Core CPI Waren. Da sich die Lieferkette wieder normalisiert hat, sollten die Warenpreise weiter sinken.
CPI-Kerngüterinflation und Lieferantenlieferverzögerungsindex
Refinitiv, Kapitalökonomie
Industrielle Produktion fiel im November um -0,2 %. Der Rückgang wäre viel größer gewesen, abgesehen von dem starken Anstieg der Versorgungsleistung (+3,6%) aufgrund des für die Jahreszeit ungewöhnlich kalten Wetters. Die Produktionsleistung ging um ziemlich große -0,6 % zurück (Konsens war +0,2 %), und der Bergbau brach mit -0,7 % ein. Jetzt, da sich die Lieferkette fast wieder normalisiert hat und die Autohersteller in den letzten Monaten Chips bekommen konnten, scheint der Nachholbedarf erschöpft zu sein (wie der Rückgang der Neuwagenverkäufe um -2,3 % zeigt). . Die Kfz-Produktion fiel im November um -2,8 %. Die Produktion in anderen wichtigen Sektoren wie Primärmetallen, Computern und Elektronik, Möbeln und Textilien ging ebenfalls zurück. Angesichts der zuvor besprochenen Umfragen der Fed in New York und Philadelphia dürfte die Industrieproduktion im Dezember weiter sinken. Willkommen in der Rezession.
Abschließende Gedanken
Wir haben noch nie einen Zyklus erlebt, in dem die Fed ihre Geldpolitik weiter straffte, obwohl es eindeutige Anzeichen dafür gab, dass die Rezession bereits begonnen hat und die Inflation abnimmt. Der nordamerikanische Chefökonom von Capital Economics, Paul Ashworth, betitelte seine Kommentare zum jüngsten CPI-Bericht: „Steck eine Gabel hinein, die Inflation ist vorbei.“
Die Märkte erkennen, dass die Fed die Wirtschaft in eine Rezession drängt, da die Aktienmärkte seit der Fed-Sitzung und der Pressekonferenz abgesackt sind. Der DJIA fiel -1.188 Punkte (3,5 %) von seinem Schlussstand am Dienstag (S&P 500 -4,2 % und Nasdaq -4,9 %), da die restriktive Haltung der Fed ungerechtfertigt erschien.
Wir haben in diesem Blog mehrmals geäußert, dass wir der Meinung sind, dass sich die Fed mit ihrem „Transparenz“-Regime in die Ecke gedrängt hat. Wir sind jetzt an dem offensichtlichen Punkt, an dem die Rezession eingesetzt hat und die Inflation untergegangen ist. Aber unter diesem „Transparenz“-Regime kann die Fed nichts davon zugeben, damit die Märkte die finanziellen Bedingungen nicht früher lockern, als es die Fed wünscht. Daher ihre Falkenhaftigkeit und die orchestrierten 2023-Punkte in der Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (Punktdiagramm).
Wir befürchten, dass diese Fed auf die Y/Y-Inflationskennzahlen fixiert ist statt auf die jüngste aufkommende Inflation und schwache eingehende Wirtschaftsdaten. Wir sind der Ansicht, dass die Inflation weiter nachlassen wird und dass die Fed bis Ende des 1. Quartals „pausieren“ wird (keine weiteren Zinserhöhungen) und dann bis Ende des 2. oder Anfang des 3. Quartals „schwenken“ wird. Leider wird das zu spät sein, um eine lange und tiefe Rezession zu verhindern, nicht nur wegen der unserer Meinung nach übermäßigen Zinserhöhungen, sondern auch, weil diese Fed auch einen raschen Rückgang der Geldmenge orchestriert, was immer eine Ursache für negatives Wirtschaftswachstum ist.
(Joshua Barone hat zu diesem Blog beigetragen)
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