Ein hervorstechendes Merkmal der Finanzsysteme fortgeschrittener Volkswirtschaften ist die Dominanz einiger weniger großer Finanzinstitute, die eng mit vielen kleineren Institutionen verbunden sind. Diese Struktur, die manchmal als „Kern-Peripherie“ oder „Hub-and-Spoke“ bezeichnet wird, kann zwar dazu beitragen, kleine Schocks abzufedern, ist jedoch eine Quelle systemischer Instabilität. Weil es Ressourcen in systemrelevanten Finanzinstituten (SIFIs) konzentriert, den Rest des Systems anfällig für deren Ausfall macht und weithin als Mitverursacher von Finanzkrisen angesehen wird. Was führt überhaupt dazu, dass eine solche Struktur entsteht? Warum konzentrieren Finanzinstitute Risiken auf eine Weise, die systemische Instabilität erzeugt, anstatt Risiken über das Finanzsystem zu verteilen?
Die Literatur zum kollektiven moralischen Risiko (z. B. Acharya und Yorulmazer 2007, Farhi und Tirole 2012, Davila und Walther 2020) hat langjährige Intuitionen darüber formalisiert, wie staatliche Rettungsaktionen die Entscheidungen von Finanzinstituten in einer Weise beeinflussen, die zu finanzieller Fragilität führt. Aber diese Literatur geht typischerweise von der Existenz von Institutionen aus, die „too big to fail“ sind, und von anderen Aspekten der Finanzstruktur; es hat insbesondere darauf verzichtet, die strukturellen Merkmale des Finanzsystems zu erläutern. Die Literatur zur endogenen Netzwerkbildung (z. B. Elliott et al. 2014, Bernard et al. 2017, Erol 2019, Elliott et al. 2021) betritt dagegen diesbezüglich Neuland, nimmt Finanzkontrakte aber häufig als exogen und/oder berücksichtigt nicht, wie sich die Finanzstruktur auf die Portfolioauswahl der Agenten auswirkt.
In einem kürzlich erschienenen Artikel (Altinoglu und Stiglitz 2022) schlagen wir eine Theorie vor, um gleichzeitig die Struktur des Finanzsystems zu erklären und zu zeigen, wie sie die Risikoanreize von Finanzinstituten verändert. Durch die Ausgabe von Finanzforderungen auf dem Interbankenmarkt werden riskante Institute aus Sicht der Regierung, die in Krisen optimal eingreift, endogen zu stark miteinander verbunden, um zu scheitern. Diese konzentrierte Struktur des Finanzsystems ermöglicht es den Instituten, das Risiko systemischer Krisen privat optimal zu teilen, führt aber auch bei peripheren Instituten zu einer (sozial gesehen) überhöhten Risikobereitschaft. Vernetzung und übermäßige Risikobereitschaft verstärken sich gegenseitig – eine Dynamik, die systemische Risiken verschärft. Wir untersuchen die politischen Implikationen des Modells und zeigen, dass makroprudenzielle Regulierung, die die Verflechtung riskanter Institutionen begrenzt, die Wohlfahrt verbessert.
Eine Theorie der Struktur des Finanzsystems
Wir konstruieren ein sparsames Modell mit zwei Hauptbestandteilen: einer Regierung ohne Engagement und einem Interbankenmarkt, über den Finanzinstitute endogene Finanzkontrakte austauschen können.1 Banken können entweder in riskante Projekte oder in vorsichtige Projekte investieren, und sie finanzieren diese Investitionen durch Einlagen und per Nachnahme Kreditaufnahme auf dem Interbankenmarkt. Die Struktur des Interbankenmarktes wird endogen durch die im Gleichgewicht entstehenden Kreditbeziehungen bestimmt. Wenn Banken stark riskanten Projekten ausgesetzt sind, kommt es in schlechten Zuständen der Welt zu sozial kostspieligen Notverkäufen, ähnlich wie bei Lorenzoni (2008). Banken nehmen Notverkaufspreise natürlich als gegeben hin. Die Schlüsseleigenschaft unseres Modells ist, dass das Eingehen von Bankrisiken die Struktur des Interbankenmarktes beeinflusst und umgekehrt. Die Kern-Peripherie-Struktur des Interbankenmarktes stellt sich als Gleichgewichtsstruktur heraus, und sie erhält und wird durch ein hohes Maß an Risikobereitschaft aufrechterhalten.
Somit ergeben sich aus unserem Modell zwei Haupteinsichten. Die erste Erkenntnis ist, dass die konzentrierte Struktur, die im Gleichgewicht entsteht, es den Finanzinstituten ermöglicht, das Risiko einer Systemkrise auf privat optimale Weise zu teilen – auf eine Weise, die den Wert der Rettungsaktionen erhöht. Wenn eine Bank einen riskanten Vermögenswert hält, trägt sie das Krisenrisiko (dh das Risiko, dass sie während einer Krise einen Verlust erleidet) genau dann, wenn die Banken die Rendite am meisten schätzen. Banken sind nicht bereit, übermäßig riskante Vermögenswerte zu halten, wenn sie nicht in irgendeiner Form gegen dieses Risiko versichert sind.
Die Kern-Peripherie-Struktur des Interbankenmarktes spielt eine entscheidende Rolle bei der Absicherung von Banken gegen Systemkrisen und ermöglicht es den Banken (und macht sie optimal für sie), riskante Vermögenswerte überhaupt zu halten. Denn im Gleichgewicht während einer Krise rettet der Staat jede Bank, die ausreichend groß oder vernetzt ist (ein SIFI), optimal, um die mit ihrem Zusammenbruch verbundene Ineffizienz zu verhindern. Während einer Krise verzichten diese SIFIs auf einen Teil der Rettungsgelder, die sie von der Regierung erhalten, um ihren Interbanken-Anspruchsinhabern eine höhere Rendite zu zahlen, als sie mit ihrem eigenen Vermögen verdienen. Diese versichert Anspruchsberechtigte gegen Verluste aus den Investitionen der SIFIs in Krisenzeiten.
Somit entstehen miteinander verbundene SIFIs im Gleichgewicht, weil sie die einzigen privaten Akteure sind, die Verbindlichkeiten begeben können, die ihren Wert während einer Krise behalten, da ihre Verbindlichkeiten implizit von der Regierung garantiert werden. Die Risikoteilung zwischen diesen SIFIs und Nicht-SIFIs erzeugt eine Kern-Peripherie-Struktur auf den Finanzmärkten. Ironischerweise ist es der Versuch der Regierung, Moral Hazard zu reduzieren, indem nur systemrelevante Banken gerettet werden, der die Kern-Peripherie-Struktur entstehen lässt, die, wie wir zeigen, selbst zu systemischem Moral Hazard führt.
Verbundenheit und übermäßige Risikobereitschaft verstärken sich gegenseitig
Die zweite wichtige Erkenntnis, die sich aus dem Modell ergibt, ist, dass Vernetzung und übermäßige Risikobereitschaft sich gegenseitig verstärken – eine Dynamik, die das systemische Risiko verschärft. Diese nachteilige Rückkopplungsschleife entsteht im Modell aufgrund von drei Kanälen, von denen jeder neu in der Literatur ist. Abbildung 1 zeigt eine stilisierte Darstellung dieser wechselseitigen Interaktion.
Abbildung 1
Der erste Kanal, durch den die Vernetzung die Risikobereitschaft verändert, wird durch den oberen Pfeil in Abbildung 1 dargestellt. Da das Abwärtsrisiko implizit von der Regierung versichert ist, finanziert der Interbankenmarkt Investitionsmöglichkeiten mit hohem Aufwärtsrisiko. Infolgedessen werden die Institute, die groß und miteinander verbunden sind (SIFIs), diejenigen mit relativ riskanten Portfolios.
Der zweite Kanal, durch den die Vernetzung die Risikobereitschaft verändert, dargestellt durch den mittleren Pfeil in Abbildung 1, besteht darin, dass die implizite Versicherung, die die Verbindlichkeiten eines SIFI bieten (durch die endogen festgelegten Verträge), es kleineren, peripheren Instituten ermöglicht, übermäßig riskante Vermögenswerte zu halten, obwohl sie selbst profitieren nicht direkt von Rettungsaktionen. Dieser Kanal führt dazu, dass die Ressourcen kleinerer, peripherer Banken in übermäßig riskanten Projekten konzentriert werden. Durch diese beiden Kanäle kann die Vernetzung zu einer weit verbreiteten übermäßigen Risikobereitschaft führen und das Krisenrisiko erhöhen.
Das Krisenrisiko wiederum verstärkt die Verflechtung durch die Interbanken-Risikoteilung, dargestellt durch den unteren Pfeil in Abbildung 1. Um sich gegen das Krisenrisiko abzusichern, investieren kleinere nicht systemrelevante Institute in der Peripherie in die Verbindlichkeiten von SIFIs, da diese implizit versichert sind von der Regierung.
Zusammengenommen implizieren diese drei Kanäle der Risikobereitschaft und Risikoteilung, dass Vernetzung und übermäßige Risikobereitschaft sich gegenseitig verstärken – eine Dynamik, die systemische Risiken verschärft und Auswirkungen auf die Gestaltung der optimalen Politik hat.
Implikationen für die makroprudenzielle Politik
Das Modell beleuchtet die Bedingungen, unter denen Vernetzung zu finanzieller Instabilität führt. Im Gegensatz zur Literatur zu Finanznetzwerken, in der die Vernetzung ex post zu Ineffizienzen durch Domino-(Kaskaden-)Effekte führt (z. B. Acemoglu et al. 2015, Di Maggio und Tahbaz-Salehi 2014, Elliott et al. 2014, Battiston et al. 2007, 2012a, 2012b) und insbesondere bei kostspieligen Zahlungsausfällen (Greenwald und Stiglitz 2003) führt die Vernetzung in unserem Umfeld zu Ineffizienzen, wenn sie Risiken konzentriert und das Risikoverhalten von vornherein verändert.
Infolgedessen rechtfertigt die Vernetzung ein politisches Eingreifen, wenn einige Institutionen zu stark vernetzt sind, um zu scheitern, und wenn diese Institutionen riskante Aktivitäten eingehen – was die Vernetzung bewirken wird. Daher könnten die in diesem Papier identifizierten Ineffizienzen im Zusammenhang mit der Vernetzung treffend als ein Too-Interconnected-to-Fail-Problem charakterisiert werden (im Unterschied zum Too-Many-to-Fail-Problem von Acharya und Yorulmazer 2007).2
Wir charakterisieren optimale Maßnahmen zur Korrektur der übermäßig konzentrierten Struktur des Finanzsystems. Wir zeigen, dass eine optimale makroprudenzielle Politik die Interbankenkreditvergabe an Institute mit riskanten Portfolios abschreckt und mit Pigou-Steuern auf Kredite an Banken mit riskanten Portfolios und an Banken mit direkten oder indirekten Engagements gegenüber anderen riskanten Banken umgesetzt werden kann. Im Gegensatz dazu sind Strategien, die nur die Verschuldung reduzieren, unangemessen, um die hier identifizierten Probleme zu lösen, da diese Ineffizienzen von der Aktivseite der Bankbilanzen herrühren und nicht von der Kapitalstruktur an sich abhängen. Wir liefern damit eine Begründung für einige Regulierungen nach der Krise, die darauf abzielen, die Vernetzung zu verringern, aber die bisher angenommenen könnten in wichtigen Aspekten unzureichend sein.
Fazit
Die Erwartung nachträglicher staatlicher Eingriffe kann die Struktur des Finanzsystems und das Risikoverhalten der Finanzinstitute in einer Weise verändern, die das Systemrisiko verschärft. Diese Wechselwirkung zwischen Vernetzung und Risikobereitschaft legt nahe, dass das kollektive Moral-Hazard-Problem, das durch staatliche Eingriffe entsteht, allgegenwärtiger sein und schwerwiegendere Folgen haben kann, als bisher angenommen. Infolgedessen können die Vorschriften nach der Krise in wichtigen Aspekten, die wir identifizieren konnten, unzureichend sein.
Anmerkung der Autoren: Die geäußerten Ansichten liegen allein in der Verantwortung der Autoren und sollten nicht so interpretiert werden, dass sie die Ansichten des Board of Governors des Federal Reserve System oder einer anderen mit dem Federal Reserve System verbundenen Person widerspiegeln.
Verweise
Acemoglu, D., A. Ozdaglar und A. Tahbaz-Salehi (2015), „Systemisches Risiko und Stabilität in Finanznetzwerken“, American Economic Review 105(2) 564–608, 2015
Acharya, V. und T. Yorulmazer (2007), „Too many to fail—An analysis of time-inconsistency in bank closed policies“, Journal of Financial Intermediation 16(1) 1-31.
Altinoglu, L. und JE Stiglitz (2022), „Collective moral hazard and the interbank market“, NBER Working Paper Nr. 29807.
Battiston, S., DD Gatti, B. Greenwald und JE Stiglitz (2007), „Credit Chains and Bankruptcy Propagation in Production Networks“, Journal of Economic Dynamics and Control 31(6): 2061-2084
Battiston, S., DD Gatti, M. Gallegati, B. Greenwald und JE Stiglitz (2012a), „Default Cascades: When does Risk Diversification Increase Stability?“, Journal of Financial Stability 8(3): 138-149.
Battiston, S., DD Gatti, M. Gallegati, B. Greenwald und JE Stiglitz (2012b) „Liaisons Dangereuses: Increasing Connectivity, Risk Sharing, and Systemic Risk“, Journal of Economic Dynamics and Control 36(8): 1121-1141.
Bernard, B., A. Capponi und JE Stigliz (2017), „Bail-ins and bailouts: Incentives, Connectivity, and Systemic Stability“, VoxEU.org, 18. Oktober.
Davila, E. und A. Walther (2020), „Does size matter? Rettungsaktionen mit großen und kleinen Banken“, Journal of Financial Economics 136(1): 1–22.
Di Maggio, M. und A. Tahbaz-Salehi (2014), „Finanzintermediationsnetzwerke“, Columbia Business School Research Paper 2014: 14-40.
Elliott, M., C. Georg und J. Hazell (2021), „Systemic risk shifting in financial networks“, Journal of Economic Theory 191: 105-157.
Elliott, M., B. Golub und M. Jackson (2014), „Finanznetzwerke und Ansteckung“, American Economic Review 104(10): 3115–53.
Erol, S (2019), „Network Hazard and Bailouts“, verfügbar unter SSRN 3034406.
Farhi, E. und J. Tirole (2012), „Collective Moral Hazard, Maturity Mismatch, and Systemic Bailouts“, American Economic Review 202(1): 60–93.
Greenwald, B. und JE Stiglitz (2003), Towards a New Paradigm in Monetary Economics, Cambridge: Cambridge University Press.
Lorenzoni, G. (2008), „Inefficient credit booms“, The Review of Economic Studies 75(3): 809–833.
UN-Expertenkommission für Reformen des Internationalen Währungs- und Finanzsystems, ernannt vom Präsidenten der Generalversammlung der Vereinten Nationen (2010), The Stiglitz Report: Reforming the International Monetary and Financial Systems in the Wake of the Global Crisis, New York: New Drücken Sie.
Endnoten
1 Wir betrachten diesen Interbankenmarkt sehr allgemein als Erfassung der verschiedenen Märkte, über die Finanzinstitute interagieren, wie z. B. Derivate, Versicherungen, Aktien, syndizierte Kredite, Einlagen oder Geldmärkte.
2 Einige Analysen der Krise von 2008 identifizierten das Too-Interconnected-to-Fail-Problem als eines der zugrunde liegenden Probleme (UN 2010).
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