Erwarten Sie keine baldige Umkehrung der Fed-Politik

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Der S&P 500 Index stieg am Mittwochnachmittag nach oben, nachdem die US-Notenbank angekündigt hatte, die Zinsen um weitere 75 Basispunkte anzuheben, um die hohe Inflation zu bekämpfen. Es Es sollte davor gewarnt werden, zu viel in diese anfängliche Reaktion nach der Fed zu interpretieren, da die Märkte seit langem nach einer FOMC-Sitzung am Donnerstag und Freitag genau das Gegenteil von der Reaktion nach 14.00 Uhr am Mittwochnachmittag getan haben. Nichtsdestotrotz rechtfertigen der Anstieg des S&P 500 um +2,6 % und der Anstieg des NASDAQ 100 um +4,3 % einen genaueren Blick auf den Kontext dieser Gewinne und darauf, ob sie begründet oder phantasievoll sind.

Erstens bejubelten die Anleger angeblich die Ankündigung der Fed, weil sie zeigte, dass die Fed sich voll und ganz der Bekämpfung der hartnäckig hohen Inflation verschrieben hat. Um OK. Ich bin absolut dafür, dass die Zentralbanken die Geldpolitik straffen, wenn der Markt es verlangt, aber die Zinserhöhung um 75 Basispunkte durch die Fed war etwas, von dem wir seit Wochen wussten, dass es kommen würde. Einige neckten die Idee von 100 Basispunkten vor ein paar Wochen, als der Juni-CPI veröffentlicht wurde, aber die Fed setzte dieser Idee schnell einen Strich durch die Rechnung, indem sie ein paar Fed-Mitglieder entsandte, um den Markt wieder auf 75 Basispunkte zu bringen. Die Tatsache, dass CME Fed Fund Futures eine Wahrscheinlichkeit von mehr als 70 % für eine Erhöhung um 75 Basispunkte implizierten, ist eine weitere Bestätigung dafür, dass die heutige Fed-Ankündigung die Märkte überhaupt nicht überraschen sollte.

Die zweite Erklärung für die euphorische Marktreaktion nach der Ankündigung der Fed am Mittwochnachmittag ist direkt aus dem Lehrbuch der umgekehrten Psychologie. So soll die Geschichte also verlaufen. Weil die Federal Reserve derzeit so aggressiv strafft, um die Inflation zu bekämpfen, stürzt sie die Wirtschaft zunehmend in eine Rezession. Nachdem die Inflation bis Ende des Jahres wieder unter Kontrolle ist und sich die Wirtschaft fest in der Rezession befindet, wird die Fed den Kurs umkehren und die Zinssätze senken, um das Wirtschaftswachstum wiederzubeleben. Kurz gesagt, dem heutigen Zinserhöhungs-“Flip” wird nach nicht allzu langer Zeit ein Zinssenkungs-“Flop” folgen.

Wenn die Märkte gerade darauf setzen – die Idee, dass die aggressiv straffende Fed bald wieder ihre Zinssätze senken wird – sage ich es nur ungern, aber ich denke, die Anleger werden dieses Mal schwer enttäuscht sein.

Stattdessen ist Folgendes viel wahrscheinlicher. Das Spiel der quantitativen Lockerung ist auf absehbare Zeit sehr wahrscheinlich vorbei. Und obwohl die Fed irgendwann eine Pause von weiteren Zinserhöhungen einlegen könnte, wird sie wahrscheinlich keine Zinssenkungen in naher Zukunft in Betracht ziehen, es sei denn, es kommt zu einer extremen Umkehrung der Umstände. Im Folgenden sind einige wichtige Punkte aufgeführt, die diese Schlussfolgerungen stützen.

Preis ist Wahrheit

Erstens halten die Futures-Märkte eine baldige Zinssenkung der Fed nicht einmal für wahrscheinlich. Laut dem CME FedWatch Tool sind dies die neuesten Erwartungen für zukünftige geldpolitische Bewegungen der Fed bei ihren nächsten vier FOMC-Sitzungen (der aktuelle Zielsatz liegt nun bei 2,25 % bis 2,50 % nach der Sitzung am Mittwoch).

21. September: Zinserhöhung um mindestens 50 Basispunkte auf 2,75 % bis 3,00 %

2. November: Zinserhöhung um mindestens 25 Basispunkte auf 3,00 % bis 3,25 %

14. Dezember: >70 % Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um mindestens 25 Basispunkte auf 3,25 % bis 3,50 %

1. Februar: >30 % Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um mindestens 25 Basispunkte auf 3,50 % bis 3,75 %

Erst am 15. März 2023 beginnen die Märkte, die Möglichkeit einer Fed-Zinssenkung einzupreisen, aber die Wahrscheinlichkeit selbst für einen Zinssatz von 25 bis 50 Basispunkten bis zum nächsten Sommer bleibt gering, wobei die höchsten Wahrscheinlichkeiten darin bestehen, den Fed-Fonds-Zinssatz zu erreichen die 3,00 % auf 3,25 % um diese Zeit im nächsten Jahr.

Während die Wahrscheinlichkeiten für den zukünftigen Fed-Funds-Satz im Laufe der Zeit sicherlich erheblichen Änderungen unterliegen, ist die Tatsache, dass die aktuelle Basiserwartung gemäß den Märkten darin besteht, dass der Fed-Funds-Satz in einem Jahr um weitere 75 Basispunkte höher sein wird als heute, weit entfernt von dem baldigen Lockerungsszenario, über das einige Anleger zunehmend nachdenken.

Inflationsrisiken bleiben komplex

Obwohl ich argumentiert habe, dass der Inflationsdruck nachlässt, bedeutet dies nicht, dass das Problem der hohen Inflation, das die USA und die Weltwirtschaft im vergangenen Jahr geplagt hat, über Nacht verschwinden wird. Stattdessen dürfte dieser Druck in den kommenden Monaten schubweise nachlassen.

Dies setzt natürlich voraus, dass der Inflationsdruck in Zukunft nicht erneut entzündet wird. Die Fed tut sicherlich ihre Aufgabe, die Nachfrage durch ihre aggressiven Zinserhöhungen zu reduzieren, was ihren Teil dazu beitragen sollte, den Preisdruck zu mildern. Aber wenn die Unterbrechungen der Lieferkette anhalten oder durch potenzielle Entwicklungen wie eine weitere COVID-Fallspitze oder eine größere geopolitische Instabilität wie die Invasion Russlands in der Ukraine verschärft werden, bleibt es mehr als möglich, dass der höhere Preisdruck durch das reduzierte Angebot dies im Netz mehr als ausgleicht geringerer Preisdruck durch geringere Nachfrage.

Nicht zuletzt haben anhaltende Unterbrechungen der Lieferkette zusammen mit einer möglichen weiteren Verlagerung weg von der Globalisierung und hin zur Verstaatlichung, ganz zu schweigen von der Möglichkeit einer anhaltenden geopolitischen Instabilität, das Potenzial, den Preisdruck gegenüber dem, was wir so viele Jahre in der Zeit nach Great gewöhnt waren, erhöht zu halten Zeit der Finanzkrise.

Einfacher ausgedrückt: Anleger, die sich an eine Inflationsrate gewöhnt haben, die so viele Jahre lang darum gekämpft hat, das 2-%-Ziel der Fed zu halten, sollten sich auf eine Inflationsrate einstellen, die zumindest kurzfristig und letztendlich höher als erwünscht bleibt bewegt sich wieder in einem höheren Bereich – vielleicht 2,5 % bis 3,5 % – mit größerer Preisunvorhersehbarkeit in der Zukunft. Die Grafik unten, die die 5-Jahres-Breakeven-Inflationsrate zeigt, unterstreicht diese Möglichkeit.

Federal Reserve Bank von St. Louis

Lehren aus der vergangenen Inflation

Der wohl wichtigste Grund mehr als alle anderen, warum die Fed die Zinsen auf absehbare Zeit wahrscheinlich weiter anheben wird und vorbehaltlich extremer Umstände wahrscheinlich keine Zinssenkungen in Erwägung ziehen wird, sind die Lehren, die die Geldpolitiker aus der Vergangenheit der Inflation gezogen haben.

Grundsätzlich kann die Fed nicht einfach die Zinsen erhöhen, bis die Inflation beginnt, nach unten zu gehen, und dann die Bemühungen aufgeben, indem sie beginnt, die Zinsen zu senken, um das Wachstum zu unterstützen. Es wäre schön, wenn es so funktionieren würde, aber die Geschichte hat es anders gezeigt. Stattdessen muss die Fed die Zinssätze aggressiv erhöhen, um das derzeitige Problem der hohen Inflation zu bekämpfen, und sie muss die Zinssätze hoch halten, selbst wenn die Inflation wieder gesunken ist und scheinbar unter Kontrolle ist.

In vielerlei Hinsicht ähnelt die Inflationsherausforderung der Fed der Einnahme von Antibiotika zur Behandlung einer Krankheit. Selbst wenn sich der Patient besser fühlt, muss er die gesamte Antibiotikakur beenden, um die Krankheit auszurotten. Wenn nicht, riskieren sie, dass die Krankheit möglicherweise noch schlimmer zurückkehrt als zuvor. Die gleichen genauen Prinzipien gelten für den Inflationskampf der Fed. Dies wird in der folgenden Grafik veranschaulicht, die die Inflationsrate zeigt, gemessen an der jährlichen prozentualen Veränderung des Verbraucherpreisindex (blaue Linie) und der effektiven Rate der Federal Funds (rote Linie).

Federal Reserve Bank von St. Louis

Betrachten Sie den Zeitraum von 1970 bis 1982 in der obigen Grafik, um diesen wichtigen Punkt über die Beharrlichkeit des Inflationskampfes der Fed hervorzuheben. Die Inflationsrate stieg auf dem Weg in die Rezession von 1970 stark an, und die Fed Funds Rate stieg entsprechend. Aber als die Wirtschaft in eine Rezession geriet, begann die Fed, die Zinsen zu senken, kurz bevor die Inflationsrate ihren Höhepunkt erreicht hatte. Während also die Inflationsrate während und nach dieser Rezession zurückging, erreichte sie einen Boden bei einer erhöhten Rate, bevor sie wieder höher wurde.

Die Fed erhöhte erneut die Zinssätze, als die Inflation in die Rezession von 1973/74 anstieg, aber die Fed begann erneut, die Zinssätze zu senken, als die Inflationsrate ihren Höhepunkt erreichte. Während die Inflationsrate nach der Rezession von 1973/74 schließlich zurückging, erreichte sie erneut einen Boden auf einem noch höheren Niveau, bevor sie wieder höher wurde.

Ende der 1970er Jahre schrie die Inflation höher und die Fed lernte endlich ihre Lektion und begann, die geldpolitische Medizin anzuwenden, die die Wirtschaft brauchte. Die Fed hob die Zinssätze an, um das Problem der steigenden Inflation zu bekämpfen, aber selbst nachdem die Inflationsrate endgültig gesunken war, behielt die Fed ihren Fuß auf dem Gas. Sie erhöhten die Zinsen eine Zeit lang weiter und hielten die Zinsen dann hoch, bis das Preisfieber schließlich gebrochen war und die Inflation wieder auf ein viel niedrigeres Niveau zurückging. Das war ein Prozess, der sich über ein paar Jahre abspielte, nicht über ein paar Monate.

Wo steht die Fed also heute mit ihrem aktuellen Inflationskampf? Betrachten Sie die folgende Grafik, die den Spread zwischen der Federal Funds Rate abzüglich der jährlichen Inflationsrate, gemessen am CPI, zeigt.

Federal Reserve Bank von St. Louis

Stellen Sie sich das obige Diagramm folgendermaßen vor. Wenn der Spread über der Nulllinie liegt, zeigt dies eine restriktive Fed-Politik gegen die Inflation. Umgekehrt, wenn der Spread unter der Nulllinie liegt, ist die Fed trotz des Inflationsdrucks akkommodierend. Der politische Fehler, der während der Rezession von 1970 und 1973/74 begangen wurde, bestand darin, dass die Fed-Politik während dieser Rezessionen zu früh zu locker wurde, wie das Kreuzen der Spreads unter die Nulllinie zeigte. Dies legte die Saat dafür, dass die Inflation nicht nur mit einer höheren Rate ihren Tiefpunkt erreichte, sondern anschließend in größere Höhen anstieg. Erst als die Fed diesen Spread Anfang der 1980er Jahre hartnäckig positiv hielt, löschte die Fed das Inflationsproblem endgültig aus.

Vergleichen Sie diese vergangenen Episoden mit dem, wo wir heute sind. Der Spread ist nicht nur als Reaktion auf die derzeit hohe Inflation nicht positiv, er bleibt so negativ wie in der jüngeren Geschichte. Mit anderen Worten, die Fed-Politik bleibt angesichts der aktuellen Inflationsrate äußerst akkommodierend.

Jetzt setzt die Fed weiterhin darauf, dass die Inflationsrate irgendwann wieder sinken wird, um den Fed Funds-Satz auf seinem immer noch niedrigen, aber steigenden Niveau zu erreichen. Und die Finanzmärkte, einschließlich des Aktien- und Rentenmarkts, zeigen Vertrauen in die Fed und zeigen, dass sich ihre Ansicht als richtig erweisen wird.

Aber was ist, wenn die Fed falsch liegt? Oder was, wenn die Inflation auf einem viel höheren Niveau ihren Tiefpunkt erreicht und ihren Anstieg wieder höher aufnimmt, so wie es in unseren letzten beiden Episoden in den frühen 1970er Jahren der Fall war? Dies sind die Risiken, die die Fed weiterhin eingeht, da sie viel zu spät mit der Straffung der Geldpolitik begonnen hat und heute immer noch deutlich hinter der Kurve läuft. Dies ist eine Herausforderung, die Jahre dauern kann, um sie vollständig zu lösen, nicht Monate.

Noch wichtiger ist, dass die Fed angesichts der Lehren aus vergangenen Inflationsepisoden in Verbindung mit dem Verhältnis der aktuellen Inflationsrate zum Zinssatz der Fed Funds im Wesentlichen keinen Spielraum hat, um in absehbarer Zeit mit Zinssenkungen zu beginnen. Stattdessen müssen sie die Zinssätze so hoch halten, wie sie sie angemessenerweise erhöhen können, lange nachdem die Inflationsrate wieder gesunken ist, um sich vor einem künftigen Wiederaufleben der Inflation zu schützen, das sowieso unvermeidlich sein könnte, wenn man bedenkt, wie spät sie mit der Reaktion begonnen haben und wie weit sie zurückliegen sie bleiben im Prozess.

Endeffekt

Aktienanleger hätten die Erwartungen über jede Idee, dass die Fed nicht nur aufhören könnte, die Zinsen zu erhöhen, sondern auch abrupt dazu übergehen könnte, in absehbarer Zeit mit Zinssenkungen zu beginnen, abwägen müssen.

Wenn die Fed dem Spielbuch folgt, das sie aus ihren vergangenen Inflationskämpfen gelernt hat, sieht der Spielplan weitere Zinserhöhungen vor, auch nachdem das Hochinflationsfieber überwunden ist, und die Zinsen eine Zeit lang hoch zu halten, selbst nachdem die Inflation wieder gesunken ist.

Wenn die Fed diese Strategie verrät und sich von einem verlangsamten Wachstum und/oder fallenden Preisen für Finanzanlagen ablenken lässt, laufen sie Gefahr, die Lage noch viel länger zu verschlimmern, indem sie den Weg für einen noch größeren Inflationsanstieg beim nächsten Mal freimachen.

Anleger bejubeln also zu Recht die zunehmende Disziplin der Fed, den Inflationskampf anzugehen, aber es ist wahrscheinlich verfrüht, diesen Enthusiasmus bald in ihrem Aktienportfolio zum Ausdruck zu bringen, da sich der Inflationskampf der Fed wahrscheinlich im Laufe der Zeit abspielen und mit sich bringen wird Es gibt einige harte Strecken für Risikoanlagen auf dem Weg.