Die Reverse-Merger-Alternative zum Börsengang: Technik gewinnt im Life-Science-Sektor an Bedeutung

In den letzten Jahren hat sich eine Vielzahl alternativer Wege zu öffentlichem Eigentum und Handelsliquidität herausgebildet. Die umgekehrte Fusion ist sowohl eine der neuesten als auch eine der ältesten Alternativen zu einem herkömmlichen Börsengang für ein privates Unternehmen, das an der Börse gehandelt werden möchte.

Die neue umgekehrte Fusion

Trotz einiger Missbräuche dieser Technik bleiben umgekehrte Fusionen eine legitime Transaktionsstruktur für kleinere Privatunternehmen mit erheblichem Liquiditätsbedarf in risikoreichen Branchen wie Biowissenschaften, denen das Finanzprofil oder andere vom IPO-Markt geforderte Eigenschaften fehlen. Börsennotierte Unternehmen, die attraktive Reverse-Merger-Kandidaten sind, haben typischerweise die folgenden Eigenschaften:

• materielle Nettobarmittel, die die Erlöse replizieren, die bei einem traditionellen Börsengang erzielt würden;
• eingeschränkter Betrieb und begrenzte und bekannte Verbindlichkeiten;
• angesichts seiner Aktionärsbasis ein angemessen hohes Maß an Vertrauen, dass es die erforderlichen Aktionärsstimmen liefern kann, um die Transaktion zu genehmigen; Und
• eine Notierung an einer nationalen Wertpapierbörse (vorzugsweise Nasdaq oder NYSE), die nach Abschluss der Transaktion bestehen bleibt.

Wenn ihre Bewertungen erheblich sinken oder ihre Geschäftspläne ins Wanken geraten, können börsennotierte Unternehmen geeignete Kandidaten für umgekehrte Fusionen werden. Seit dem vierten Quartal 2021 ist die Zahl solcher Kandidaten dramatisch gestiegen, da immer mehr Life-Science-Unternehmen zu Bewertungen gehandelt werden, die unter ihren Kassenbeständen liegen. Beispielsweise ist seit dem vierten Quartal 2021 die Zahl der Life-Science-Unternehmen, die zu Bewertungen gehandelt werden, die unter ihren Kassenbeständen liegen, dramatisch gestiegen.

Dieser Trend, gepaart mit schwierigen Bedingungen auf dem traditionellen IPO-Markt, hat seit Anfang 2022 zu einem deutlichen Anstieg von Reverse Mergers mit börsennotierten Life-Science-Unternehmen geführt. Diese Transaktionen sind am häufigsten von vorkommerziellen Life-Science-Unternehmen ausgegangen, die an der Börse notiert sind eine große Börse und einen wissenschaftlichen Rückschlag oder eine andere Störung erleiden, die zu einer Umstrukturierung (oder Abwicklung) des Betriebs führen – oft mit erheblichen Barmitteln. Unter diesen Umständen führt die Reverse-Merger-Transaktion dazu, dass die Aktiengesellschaft ihre Barmittel effektiv in das Geschäft der Privatgesellschaft reinvestiert, was den Altaktionären der Aktiengesellschaft die Möglichkeit gibt, weiterhin Anteile an einem neuen Unternehmen zu halten, während die ehemals Privatgesellschaft davon profitiert der bestehenden Bar- und Börsennotierung der Aktiengesellschaft.

Grundstruktur eines Reverse Mergers

Bei einem typischen Reverse Merger:

• ein Unternehmen in Privatbesitz fusioniert mit einem börsennotierten Unternehmen;
• die Aktionäre vor der Fusion des Privatunternehmens besitzen eine Mehrheit der Aktien des kombinierten Unternehmens;
• das Management und andere Mitarbeiter des Privatunternehmens werden zum Management und den Mitarbeitern des kombinierten Unternehmens;
• die Zusammensetzung des kombinierten Unternehmensvorstands spiegelt eine Vertretung wider, die proportional zur Eigentumsaufteilung nach dem Abschluss ist;
• das Geschäft der Privatgesellschaft wird zum Geschäft der Aktiengesellschaft; Und
• Das kombinierte Unternehmen ändert seinen Namen in den des Privatunternehmens.

In vielen Fällen wird das fusionierte Unternehmen versuchen, zusätzliches Kapital zu beschaffen (entweder privat gleichzeitig mit dem Abschluss der Fusion oder öffentlich nach der Fusion), um seine Liquiditätsreserven zu erweitern.

Transaktionsüberlegungen

Umtauschverhältnis

Das Umtauschverhältnis für eine Reverse-Merger-Transaktion basiert normalerweise auf den relativen Bewertungen der öffentlichen und privaten Unternehmen. Obwohl die Bewertung des Privatunternehmens oft an die Bewertung seiner jüngsten privaten Finanzierung gebunden ist, wird die endgültige Bewertung letztendlich das Ergebnis von Verhandlungen zwischen den Parteien sein. Die Bewertung des börsennotierten Unternehmens entspricht dagegen in der Regel seiner erwarteten verfügbaren Nettoliquidität bei Abschluss (nach üblichen Abzügen und ohne Kapital, das gleichzeitig von dem zusammengeschlossenen Unternehmen aufgebracht wird) zuzüglich einer ausgehandelten Prämie für seine Börsennotierung.

SEC-Einreichung und Überprüfung

Eine Reverse-Merger-Transaktion erfordert in der Regel die Erstellung und Einreichung einer Fusions-Proxy-Erklärung und/oder einer Registrierungserklärung des Formulars S-4 bei der SEC. Die Fusionsvollmacht/das Formular S-4 ist aus mehreren Gründen in der Regel komplizierter und zeitintensiver als das Formular S-1 für einen herkömmlichen Börsengang:

• Der Fusionsvollmacht/Formular S-4 muss separate geprüfte Abschlüsse für jedes Unternehmen sowie kombinierte Pro-forma-Abschlüsse enthalten, die den Zusammenschluss der beiden Unternehmen widerspiegeln.
• Die Vollmacht für die Fusion/das Formular S-4 muss detaillierte Beschreibungen des Prozesses jedes Unternehmens enthalten, der zur Unterzeichnung der Fusionsvereinbarung führt, sowie die Gründe des Vorstands für die Empfehlung der Genehmigung der Fusion. Eine Beschreibung der Fairness-Analyse, die der Finanzberater der Aktiengesellschaft dem Vorstand zur Verfügung stellt (einschließlich relevanter Beiträge zur Fairness-Analyse, wie z. B. Finanzprognosen für das Privatunternehmen), muss ebenfalls enthalten sein.
• Die Prüfung von Fusionsvollmachten/Form S-4-Anmeldungen für Reverse Mergers durch die SEC-Mitarbeiter hat zugenommen, insbesondere in den Abschnitten Hintergrund, Fairness-Analyse und Finanzprognosen. Die Mitarbeiter konzentrieren sich häufig auf den Prozess, der von jedem Unternehmen durchgeführt wird, einschließlich Maßnahmen, die von der Aktiengesellschaft ergriffen werden, um potenzielle Interessenkonflikte zu mindern, die Gründe, warum die Aktiengesellschaft sich für eine umgekehrte Fusion statt einer Liquidation, Abwicklung oder einer anderen Alternative entschieden hat, und die Gründe, warum sich das Privatunternehmen für einen umgekehrten Zusammenschluss anstelle eines traditionellen Börsengangs entschieden hat.
• Fusionsvollmachts-/Formular-S-4-Einreichungen ziehen oft Streikklagen nach sich, in denen mangelhafte Offenlegungen und/oder ein unangemessenes Board-Verfahren geltend gemacht werden, und aktivistische Investoren erklären manchmal öffentlich ihre Absicht, gegen die Transaktion zu stimmen, sofern die Bedingungen nicht geändert werden – was in beiden Fällen zu Verzögerungen bis zu einer Lösung führt ist erreicht.

Diese Faktoren können zu einem längeren Zeitrahmen beitragen – oft 3–6 Monate (oder länger) zwischen der Unterzeichnung des Fusionsvertrags und dem Abschluss der Transaktion – als bei einem herkömmlichen Börsengang.

Board-Prozess

Eine Aktiengesellschaft, die prüft, ob sie eine umgekehrte Fusion durchführen soll, befindet sich oft bereits in einer schwierigen Position. Das Unternehmen sieht sich möglicherweise Klagen wegen „Aktienrückgängen“ gegenüber, versucht möglicherweise, seine Altbestände zu monetarisieren, und steht möglicherweise unter erheblichem Druck der Anleger, den Aktionärswert zu steigern. Obwohl eine umgekehrte Fusion die Möglichkeit einer „gesamten Unternehmenslösung“ darstellt, muss der Vorstand – wie bei anderen strategischen Transaktionen und Kontrollwechseltransaktionen – einen durchdachten Prozess durchführen, typischerweise mit der Unterstützung eines Finanzberaters und eines externen Rechtsbeistands.

Der Vorstand eines Unternehmens, das eine Reverse-Merger-Transaktion erwägt, sollte klare Aufzeichnungen über den befolgten Prozess und die getroffenen Feststellungen erstellen, einschließlich sorgfältig ausgearbeiteter Vorstandsprotokolle. Gründliche Aufzeichnungen sollten mit der anfänglichen Erwägung und Bewertung einer potenziellen Transaktion beginnen – die oft mit einer Marktansprache im Auktionsstil bei mehreren Privatunternehmen beginnt – und während der gesamten Dauer des Prozesses fortgesetzt werden.

Umgang mit Interessenkonflikten

Bei vielen Reverse-Merger-Transaktionen im Biowissenschaftssektor können die potenziellen Gegenparteien einer Aktiengesellschaft private Unternehmen umfassen, bei denen Risikokapitalfirmen (oder andere Investmentfirmen), die mit den Direktoren der Aktiengesellschaft verbunden sind, ebenfalls Investoren sind, oder für die ein oder mehrere der Öffentlichkeit Die Direktoren des Unternehmens fungieren als Direktoren und stellen somit tatsächliche oder potenzielle Interessenkonflikte dar.

Während das Verhalten eines Boards im Allgemeinen nach dem Standard der ehrerbietigen „Geschäftsbewertung“ beurteilt wird, der davon ausgeht, dass die Directors beim Treffen einer geschäftlichen Entscheidung auf informierter Basis, in gutem Glauben und in der ehrlichen Überzeugung gehandelt haben, dass die getroffenen Maßnahmen im besten Interesse waren des Unternehmens – das Bestehen von Interessenkonflikten kann dazu führen, dass ein Gericht eine Transaktion nach dem Standard der „vollständigen Fairness“ überprüft, der von den Beklagten verlangt, nachzuweisen, dass die Transaktion ein Produkt des fairen Umgangs war (wie die Transaktion strukturiert, initiiert und ausgehandelt wurde). ) und führte zu einem fairen Preis (ein Preis, den ein vernünftiger Verkäufer innerhalb einer angemessenen Bandbreite betrachten würde). Vollständige Fairness ist der strengste Prüfungsmaßstab nach dem Gesellschaftsrecht von Delaware.

Dementsprechend sollte der Vorstand jedes Unternehmens zu Beginn eines Prozesses oder einer Verhandlung (und kontinuierlich) tatsächliche oder potenzielle Interessenkonflikte bewerten und erwägen, ob Verfahrensgarantien eingeführt werden sollen, die zu einer größeren gerichtlichen Rücksichtnahme führen könnten, wenn die Transaktion erfolgt herausgefordert. Zum Beispiel haben die Gerichte von Delaware entschieden, dass der „Business Judgement“-Prüfstandard einer strittigen Transaktion gewahrt werden kann, indem die Transaktion von Anfang an von der Genehmigung durch einen voll bevollmächtigten Sonderausschuss aus uneigennützigen Direktoren und der Genehmigung durch eine vollständig informierte, nicht erzwungene Abstimmung abhängig gemacht wird der Inhaber einer Mehrheit aller Aktien, die von unbeteiligten Aktionären gehalten werden (ein sogenanntes „Mehrheits-der-Minderheits“-Stimmrecht).

Selbst wenn der Vorstand zu dem Schluss kommt, dass es nicht machbar ist, die strittige Transaktion von einer „Mehrheit der Minderheit“-Abstimmung abhängig zu machen, kann der Vorstand die Beweislast auf den Kläger verlagern, indem er zu Beginn einen voll bevollmächtigten Sonderausschuss einsetzt, in diesem Fall den Kläger muss nachweisen, dass die Transaktion unfair ist.

Fusionsvertrag

Bei einer typischen Reverse-Merger-Transaktion ist die Fusionsvereinbarung als Vereinbarung im „öffentlichen Stil“ strukturiert, in der es keine Rechtsbehelfe nach dem Abschluss für eine der Parteien gibt und die Zusicherungen, Gewährleistungen und Vereinbarungen weitgehend auf Gegenseitigkeit beruhen. Typischerweise stehen jedoch folgende Punkte im Fokus von Verhandlungen:

• Bedingung für den Abschluss der Mindestnettoliquidität: Die meisten Fusionsvereinbarungen für umgekehrte Fusionen erfordern, dass die Aktiengesellschaft beim Abschluss über einen bestimmten Mindestbetrag an „Nettoliquidität“ verfügt (unterhalb dessen die Privatgesellschaft den Abschluss verweigern könnte), einen Anpassungsmechanismus für das Umtauschverhältnis, falls netto Bargeld unter einem bestimmten Schwellenwert liegt oder beides.
• Nettoliquiditätsdefinition: Angesichts der Mindestnettoliquiditätsabschlussbedingung und der Bedeutung des Nettoliquiditätsbetrags für die Prämisse und Wirtschaftlichkeit einer Reverse-Merger-Transaktion verbringen die Parteien in der Regel viel Zeit damit, die spezifischen Verbindlichkeiten und Verpflichtungen zu verstehen und auszuhandeln – einschließlich Eventualverbindlichkeiten oder potenzielle Verbindlichkeiten – die von den verfügbaren Barmitteln abgezogen werden, um den Betrag der „Netto“-Barmittel beim Abschluss zu bestimmen.
• Bedingte Wertrechte/Dividenden: Da die Bewertung der Aktiengesellschaft bei einer umgekehrten Fusionstransaktion ihren Altvermögen oft keinen Wert zuschreibt, ist es nicht ungewöhnlich, dass die Aktiengesellschaft an ihre Aktionäre vor Abschluss „Bedingte Wertrechte“ ausgibt, die die Anspruch auf Erlöse aus der Monetarisierung seiner Altlasten nach dem Abschluss. Abhängig von der Höhe ihrer verfügbaren Barmittel kann die Aktiengesellschaft auch das Recht aushandeln, ihren Aktionären vor dem Abschluss eine Bardividende zu zahlen, vorbehaltlich der Mindestnetto-Cash-Closing-Bedingung.
• Kündigungsgebühren; Kostenerstattung: Die Umstände, unter denen eine Partei einer umgekehrten Fusion eine Beendigungsgebühr zahlen und/oder die Kosten der anderen Partei erstatten muss, sind umfassender als im typischen öffentlichen M&A-Kontext.

Dieser Artikel stammt aus unserem IPO-Bericht 2023. Lesen Sie den vollständigen Bericht und bleiben Sie über alle unsere M&A-Updates auf dem Laufenden, indem Sie den Blog Material: WilmerHale M&A abonnieren.