Manchmal sind „schlechte Nachrichten“ „gute Nachrichten“. Dies schien am Freitag der Fall zu sein, als der Arbeitsmarktbericht schwächer ausfiel als erwartet. Zusammen mit der anhaltenden „Zinspause“ der Fed am Mittwoch sorgte dies für Aufregung an den Finanzmärkten – sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen. Unter den beliebten Durchschnittswerten stiegen der DJIA in dieser Woche um 5,1 %, der S&P 500 um 5,8 %, der Nasdaq um 7,0 % und der Small-Cap-Russell 2000 um 7,6 %. Darüber hinaus sanken die Zinssätze (42 Basispunkte für die 10-jährige Staatsanleihe von nahezu 5,00 % auf 4,58 %, ein großes und seltenes Ereignis). Was waren also diese schlechten Zahlen und warum lösten sie die Rallyes aus?
Oktober-Jobs, einmonatige Nettoveränderung
US-Büro für Arbeitsstatistik
Die Non-Farm Payroll (NFP)-Zahlen, bei denen es sich um eine Umfrage unter großen und mittleren Unternehmen handelt, ergaben einen Wert von +150.000 und verfehlten damit die Konsensschätzungen von +180.000. In +150.000 waren +127.000 aus dem Geburts-/Todesmodell enthalten, die einfach addiert wurden (nicht gezählt), da die Umfrage keine Kleinunternehmen erfasst. Somit betrug die gezählte Zahl magere +23K.
Darüber hinaus beliefen sich die Revisionen für die letzten zwei Monate auf -101.000 (das sind riesige Revisionen!). Denken Sie daran, dass die NFP-Zahl des letzten Monats satte +336.000 betrug. Infolgedessen betrug die gezählte Zahl +23.000 (150.000 – 127.000), und wenn wir die Revisionen (-101.000) einbeziehen, ergibt sich ein tatsächlicher Nettowert der gezählten Positionen von -78.000 gegenüber der ursprünglichen NFP-Veröffentlichung vom September.
Darüber hinaus ergab die Schwesterumfrage (Household Survey, eine Telefonbefragung von Haushalten) -348.000, den schlechtesten Bericht für diese Umfrage seit der Pandemie. Wenn Sie an den Autostreik denken, denken Sie noch einmal darüber nach, denn daran waren nur 30.000 Arbeiter beteiligt. Auch andernorts zeigte sich Schwäche. Wie Rosenberg Research herausfand, stieg die Zahl der Inhaber mehrerer Arbeitsplätze im Oktober um +205.000, nachdem sie im September um +123.000 gestiegen war, und 8,4 Millionen Menschen mit mehreren Arbeitsplätzen sind ein Rekord und ein Zeichen für wachsende finanzielle Belastung. Das Diagramm oben zeigt das Beschäftigungswachstum nach Sektoren, und wie wir im Blog der letzten Woche meinten, scheint sich das verarbeitende Gewerbe mit einem Verlust von -35.000 Arbeitsplätzen im letzten Monat in einer Rezession zu befinden. Transport und Lagerhaltung, von zentraler Bedeutung für eine Wirtschaft, die vom Konsum lebt, waren der zweitschwächste Sektor und verloren mehr als -12.000 Arbeitsplätze. Normalerweise würde der Einzelhandel für die kommende Weihnachtseinkaufssaison rege Mitarbeiter einstellen. In diesem Sektor gab es praktisch überhaupt keine Neueinstellungen (lediglich +700 Arbeitsplätze). Um zu zeigen, was im Einzelhandel vor sich geht, sagte der TGT-CEO von Target in seiner Telefonkonferenz zu den Ergebnissen des dritten Quartals (laut Rosenberg Research), dass die Verbraucher „zurechtkommen“. [their] Budgets wirklich sorgfältig … bei Konsumgütern haben wir sieben Quartale in Folge einen Rückgang sowohl bei Dollar als auch bei Einheiten erlebt.“
Wir haben auch begonnen, einen Anstieg der Arbeitslosenquote(n) zu beobachten. Der U3-Satz stieg von 3,8 % auf 3,9 % (der Konsens lag bei 3,8 % und der niedrige Satz lag Anfang des Jahres bei 3,4 %), und der U6-Satz liegt nun bei 7,2 %. Der Tiefststand lag im vergangenen Dezember bei 6,5 %.
Die Fed
Die Erholung an den Finanzmärkten wäre ohne die Mitarbeit der Fed nicht möglich gewesen. Am Mittwoch, nach der Powell-Pressekonferenz, stellten die Marktteilnehmer fest, dass die Fed mit der Zinserhöhung fertig sei. Zwar ließ Powell die Tür für weitere Zinserhöhungen offen, aber dazu würde es nur kommen, wenn sich die Inflationszahlen stark verschlechtern (siehe unten). Das wäre eine ziemliche Wendung der Dinge, wenn man bedenkt, dass fast alle Inflationsindikatoren nach Desinflation schreien. Der kritische CPI wird mit Sicherheit eine Desinflation anzeigen, da die Schutzkomponente, die im Index eine Gewichtung von 35 % hat, aus verzögerten Daten berechnet wird, von denen wir wissen, dass sie einen starken Rückgang verzeichneten und kürzlich in den Deflationsbereich (fallende Preise) eingetreten sind (siehe linkes Diagramm unten). Zudem steigt die Leerstandsquote (rechte Grafik), da eine Rekordzahl neuer Einheiten auf den Markt kommt. Dies wird sicher dazu führen, dass die Mieten in den nächsten Quartalen im negativen Bereich bleiben und sich folglich dämpfend auf den VPI auswirken.
RateHaver Analytics, Apartment List, Rosenberg-Forschung
Auf seiner Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung zeigte sich Vorsitzender Powell überrascht darüber, wie gut es der Wirtschaft offenbar geht. Aber es hätte keine Überraschung sein dürfen, insbesondere für eine Organisation mit einer Vielzahl von Wirtschaftswissenschaftlern. Die folgende Grafik (die wir in früheren Blogs gezeigt haben) zeigt die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Wirtschaft, wenn die Verzögerung zwischen der Verabschiedung einer Politik und ihrer Wirkung 12 Monate beträgt. Die durchgezogene Linie ist der tatsächliche Fed-Funds-Zinssatz, wie er vom Federal Open Market Committee (FOMC) festgelegt wurde. Die gestrichelte Linie ist die durchgezogene Linie mit einer Verzögerung von 12 Monaten. Die horizontale Linie ist die Bestimmung der Fed, wo ein neutraler Fed Funds Rate liegen würde (2,5 %). Jeder Leitzins unter 2,5 % stellt eine akkommodierende Geldpolitik dar, darüber liegt eine restriktive Geldpolitik vor. Wenn die Verzögerung zwischen Inkrafttreten und Auswirkungen auf die Wirtschaft 12 Monate beträgt, dann wurde die Geldpolitik erst im Juli restriktiver (und die Arbeitsmarktzahlen vom Oktober scheinen dies zu bestätigen).
Zielzinssatz für Bundesfonds
Universelle Wertberater
Es war erst vorletzte Woche, als die 10-jährige Staatsanleihe auf eine Rendite von 5 % stieß. Wie bereits erwähnt, waren die Märkte in der vergangenen Woche erneut volatil, aber es ist die Art von Volatilität, die Anleger mögen, da sowohl die Aktien- als auch die Anleihenmärkte den Kursen nach oben jagten. Wie bereits erwähnt, schloss die 10-jährige Staatsanleihe am vergangenen Freitag bei 4,58 %, eine Rallye um 42 Basispunkte in nur einer Woche. Die Erholung ist sowohl dem schwachen Beschäftigungsbericht als auch dem Vorsitzenden Powell zu verdanken, der sagte, dass der allgemeine Abwärtstrend beim Lohnwachstum ein willkommenes Zeichen sei.
Die Lohnerhöhungen sind im Laufe der letzten 18 Monate tatsächlich erheblich zurückgegangen und liegen nun deutlich näher an dem Niveau, das mit einer langfristigen Inflation von 2 % vereinbar wäre. – Vorsitzender Powell bei der Pressekonferenz nach der Sitzung
Infolgedessen sind die Märkte nun zu dem Schluss gekommen, dass die Fed ihr Zinserhöhungsprogramm beendet hat, und es kam zu Rallyes an den Finanzmärkten. Die jüngste Bloomberg-Umfrage unter Ökonomen beziffert die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der Fed-Sitzung im Dezember auf lediglich 4,6 %. Während die Fed die Tür für weitere Zinserhöhungen offen gelassen hat, sagte sie, dass dies „datenabhängig“ sei. Wie wir in früheren Blogs gezeigt haben, deuten die Daten auf eine sich verlangsamende Wirtschaft hin, und Anhänger von Milton Friedman (der „monetaristischen“ Schule) könnten nicht zuversichtlicher sein, dass die Inflation abnimmt.
Die Geldmenge
Die Geldmengenaggregate in der entwickelten Welt haben sich rapide verlangsamt und die meisten weisen im Jahresvergleich ein negatives Wachstum auf. Dazu gehören die USA (grüne Linie), das Vereinigte Königreich (orange) und die Eurozone (blau). Friedmans Monetaristen würden sich das Diagramm ansehen und behaupten, dass die Inflation selbst von der Zentralbank durch den Anstieg der Geldmengenaggregate in den Jahren 2020 und 2021 induziert wurde. Jetzt, da drei der vier Geldbestände der entwickelten Welt fallen, sollten wir andernfalls weiterhin eine Desinflation erleben regelrechte Deflation. (Japans Geldmenge (braun) wies ein ähnliches Muster auf, nur nicht so ausgeprägt und zeigt noch keinen Rückgang, aber das Muster ähnelt den anderen drei.)
Ausgewählte weltweite inländische Geldaggregate %Y/Y
EZB, BOJ, FRB BOE/Haver Analytics
Freizeit- und BewirtungsvergütungHaver Analytics, BLS, Rosenberg Research
Entschädigung
Ein weiterer Grund, warum wir glauben, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed vorbei ist, hat mit der Entschädigung zu tun. Beachten Sie in der obigen Grafik den Rückgang der Vergütungen sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Freizeit-/Gastgewerbesektor. Es scheint, dass die Gefahr einer „Lohn-Preis-Spirale“ trotz der Erfolge der UAW in der Automobilindustrie gering ist. Im dritten Quartal wuchs das gesamte Arbeitsentgelt jährlich um 3,9 % gegenüber 6,9 % im zweiten Quartal, was eine deutliche Verlangsamung darstellt. Und angesichts der Inflationsrate ergibt sich, dass der Nominalzins von 3,9 % inflationsbereinigt etwa 0 % beträgt. Darüber hinaus beobachten wir mittlerweile, dass sich die Lohnsteigerungen von Jobwechslern denen von Job-Stayern annähern. Dies ist eine dramatische Veränderung im Vergleich zu Anfang des Jahres und führt zu einem schwächelnden Arbeitsmarkt.
Steher verengt sichADP-Forschungszentrum; Getty Images
Entlassungen
In der jüngsten Challenger-, Gray- und Christmas-Umfrage stiegen die Entlassungen im Oktober um +8 % im Vergleich zum Vorjahr, während die Einstellungsankündigungen um satte -85 % zurückgingen. Darüber hinaus sind die saisonalen Neueinstellungen im Einzelhandel, wie bereits erwähnt, auf dem niedrigsten Stand seit 2008 (Rezessionsjahr). Das sagt viel darüber aus, was Einzelhändler von der kommenden Verkaufssaison erwarten.
Inflation
Unabhängig davon, ob das FOMC auf sich hört oder nicht, sagen genau diese Ökonomen, dass die Inflation im Sterben liegt. Der Inflationsindikator der New Yorker Fed befindet sich auf einem 30-Monats-Tief und befindet sich auf einem starken Rückgang (siehe erste Grafik unten). Die Inflationsprognosen der SF Fed gehen davon aus, dass sich die Inflation bis Ende 2024 der Marke von 0 % nähern wird (siehe zweite Grafik). (Gründe, bei Anleihen optimistisch zu sein!)
zugrunde liegende Inflationsanzeige der New Yorker Fed
Haver Analytics, NY Fed, Rosenberg Research
Inflationsprognosen der SF-Fed
Haver Analytics, BLS, Rosenberg Research
Was könnte möglicherweise falsch laufen!
Dennoch gibt es viel Grund zur Sorge! Die folgende Grafik zeigt die Fälligkeitsverteilung der Unternehmensschulden. Beachten Sie die rasch steigenden Laufzeiten bis 2028. Der Großteil der fälligen Schulden wurde in den Niedrigzinsjahren 2009–2020 finanziert. Jetzt, da diese Anleihen fällig werden, sind die Zinssätze deutlich höher, teilweise um den Faktor 3 oder mehr. Hohe Zinsen werden die Gewinnmargen der amerikanischen Unternehmen schmälern. Unserer Meinung nach sieht dies beängstigender aus, als es tatsächlich sein wird, da die Zinssätze unserer Meinung nach nicht länger als zwei oder drei weitere Quartale auf dem aktuellen Niveau bleiben werden. Es besteht jedoch kein Zweifel daran, dass die Refinanzierung der Unternehmensschulden zu Zinssätzen erfolgen wird, die höher sind als die, die die fälligen Anleihen jetzt zahlen, ein bevorstehendes Problem für die Unternehmensgewinne.
Fälligkeitsverteilung der Unternehmensschulden
Bloomberg, Mauldin Economics
Und dann ist da noch der Bankensektor. Wie die Leser dieses Blogs wissen, glauben wir, dass Kredite das Lebenselixier der Wirtschaft sind. Die Grafik zeigt, dass sich die Kredite der Geschäftsbanken derzeit im Schrumpfungsmodus befinden. In früheren Blogs haben wir darauf hingewiesen, dass Verbraucherkredite in Rekordhöhe verweigert werden und dass Verbraucher ihre Kreditkarten aufgeladen haben; ein weiteres schlechtes Zeichen für die bevorstehende Weihnachtseinkaufssaison.
Geschäftsbankkredit
Universelle Wertberater
Abschließende Gedanken
Wie die Finanzmärkte glauben auch wir, dass die Fed mit der Zinserhöhung fertig ist und hoffen, dass sie klug genug ist, mit der Lockerung zu beginnen, bevor die Rezession zu tief wird. Die so gefürchtete „Lohn-Preis-Spirale“ ist nicht eingetreten, und nach eigenen Schätzungen der Fed sieht es so aus, als würde sich die Inflation im Jahr 2024 der Null-Prozent-Marke nähern.
Was uns Sorgen macht, ist die Verzögerung in der Geldpolitik. Wenn die Verzögerung der Geldpolitik laut der obigen Grafik 12 Monate beträgt, dann betreten wir gerade erst den „restriktiven“ Bereich. Und angesichts dessen, was wir bereits sehen (z. B. den schwachen Arbeitsmarktbericht und eine Rezession im verarbeitenden Gewerbe), scheinen die bereits vorgenommenen, aber noch nicht spürbaren Zinserhöhungen beängstigend zu sein.
Die Hausverkäufe sind bereits stark zurückgegangen und es scheint, dass dies auch so bleiben wird, bis die Zinsen deutlich sinken. Und wie bereits erwähnt, scheinen die Einzelhändler keine großartige Verkaufssaison zu erwarten. Da die Fed gerade den „längeren“ Teil ihres Mantras „höher für länger“ wiederholt hat, bleiben wir bei unserer Rezessionsforderung.
(Joshua Barone und Eugene Hoover haben zu diesem Blog beigetragen.)
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Robert Barone, Ph.D. ist ein in Georgetown ausgebildeter Wirtschaftswissenschaftler. Er ist Co-Portfoliomanager des Fixed-Income-ETF von UVA (Symbol: FFIU). Robert ist außerdem Geschäftsführer und Finanzberater bei Farther Finance Advisors, LLC („Go Farther!“). Er ist landesweit für seine Schriften bekannt und zu Roberts geschichtsträchtiger Karriere gehört seine Tätigkeit als Professor für Finanzen, CEO einer Gemeindebank, Direktor und Vorsitzender der Federal Home Loan Bank of San Francisco, Direktor und Vorsitzender der CSAA Insurance Company ( (die Marke AAA) und Direktor des AAA Auto Club von Nordkalifornien, Nevada und Utah. Robert ist derzeit Direktor von Allied Mineral Products (Columbus, OH), Amerikas führendem Feuerfestunternehmen.
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