Der wichtigste Indikator, den Sie jetzt beobachten sollten? Die zweijährige US-Treasury-Rendite – AGF-Perspektiven
Einblicke und Marktperspektiven
Autor: David Stonehouse
14. Oktober 2022
Die Inflation war in diesem Jahr eines der wichtigsten Themen, die die globalen Märkte beeinflussten, und in den letzten Monaten hat sich der Fokus zunehmend darauf gerichtet, ob sie ihren Höhepunkt erreicht hat. Aus unserer Sicht sind die Zeichen durchaus vorhanden. Die Rohstoffpreise sind seit den Höhen des letzten Frühjahrs deutlich gesunken. Die ISM-Indizes für Fertigung und Dienstleistungen, die die wirtschaftliche Aktivität auf der Grundlage von Umfragen unter Einkaufsmanagern messen, sind stark rückläufig und tendieren dazu, die Daten des Verbraucherpreisindex (VPI) anzuführen. Die Geldmenge, ein Vorbote künftiger Inflation, ist aufgrund der restriktiven Zentralbankpolitik steil zurückgegangen. Mieten und Hypotheken steigen immer noch, aber das Tempo des Anstiegs in den USA hat sich verlangsamt. Auch die Lohnstückkosten in den USA steigen immer noch, aber es ist schwer, sich eine Welt vorzustellen, in der eine nachlassende Wirtschaft nicht zu schwächeren Beschäftigungszahlen und Löhnen führt. Alles in allem sind wir der Ansicht, dass die Inflation wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht hat, obwohl es etwas länger dauern könnte, bis die Daten die Wende endgültig widerspiegeln.
Gute Nachrichten, oder? Sicher ist es das. Aber es gibt auch nicht so gute Neuigkeiten. Die Inflation, die im August in den USA annualisiert 8,3 % erreichte, hat noch einen langen Weg vor sich, bevor sie sich auch nur dem 2 %-Ziel der Federal Reserve (Fed) nähert, das für Zentralbanken auf der ganzen Welt den Ton angibt. Das bedeutet, dass im aktuellen geldpolitischen Straffungszyklus wahrscheinlich noch einiges zu tun ist. Für Investoren stellt diese Realität mehrere Fragen im Spiel: Wie lange wird die Fed brauchen, um die Inflation zu zähmen? Wie hoch wird es Preise nehmen? Welche Höhe der Inflation hält sie für erträglich? Wie schlimm wird dieser Zyklus für Anleihen sein, die in diesem Jahr bereits gründlich geschlagen wurden? Wird es eine Rezession geben? Wenn ja, wann?
Das sind lebenswichtige Fragen. Sie sind auch weitgehend unbeantwortbar – was Marktprognostiker natürlich nicht davon abhalten wird, sich nach besten Kräften zu bemühen. Aber anstatt bei so viel Ungewissheit Antworten zu erraten, glauben wir, dass Anleger auf festerem Boden stehen würden, wenn sie gute Entscheidungen darüber treffen würden, wo sie nach Antworten suchen. Und aus unserer Sicht gibt es einen Schlüsselindikator, auf den sie unbedingt achten müssen: die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen.
Bevor wir zu den Gründen kommen, schauen wir uns an, wie weit die Inflation noch sinken muss und wo die Zinsen landen könnten, bevor sie dort ankommen. In der Vergangenheit hat die Fed nie aufgehört, die Zinsen zu erhöhen, bis der Federal Funds (Target)-Satz höher ist als die CPI-Inflation; nach seiner Erhöhung um 75 Basispunkte im September lag der Zinssatz (3,25 %) immer noch 500 Basispunkte unter dem Verbraucherpreisindex vom August. Wenn wir die Fed-Beamten bezüglich zukünftiger Zinserhöhungen beim Wort nehmen, wird der Federal Funds Rate bis zum Jahresende bei 450 Basispunkten liegen. Wo wird die Inflation bis dahin sein? Nun, wenn wir von einem konstanten CPI-Anstieg von 0,2 % monatlich ausgehen, was ungefähr dem Jahresziel der Fed entsprechen würde (und eine vernünftige Schätzung angesichts der letzten zwei Monate waren 0,0 % und 0,1 %), dann wäre es immer noch drin die Spanne von über 6 % annualisiert zum Jahresende. Er würde bis zum zweiten Quartal 2023 nicht in den Bereich von 3 % fallen, in dem wir vernünftigerweise erwarten könnten, dass die Fed pausiert das ist hoch genug. Eine Federal Funds Rate von 5 % scheint dann nicht mehr ausgeschlossen.
Natürlich macht dieses Szenario viele Annahmen, die sich als richtig erweisen können oder auch nicht. Aber als Richtung – und um zu sehen, ob wir auf dem richtigen Weg sind – können wir uns der zweijährigen Treasury-Rendite zuwenden, die sich als äußerst zuverlässiger Indikator für den Federal Funds Rate erwiesen hat. Der Grund dafür ist, dass er die Erwartungen des Marktes für den zeitgewichteten durchschnittlichen Referenzzinssatz in den nächsten zwei Jahren widerspiegelt. Infolgedessen tendiert die Rendite dazu, sich vor dem Federal Funds Rate zu bewegen, was zeigt, wohin der Markt die Fed geht und wie die Wirtschaftsaussichten sind. Dies wirkt sich wiederum tendenziell auf den Rest des Anleihemarktes aus.
Die folgende Grafik (Abb. 1) zeigt die zweijährige Treasury-Rendite und den Federal Funds Rate seit den 1990er Jahren. Wenn sich die Zweijahresrendite und der Leitzins kreuzen, signalisiert dies normalerweise einen bevorstehenden politischen Wendepunkt. Beispielsweise kreuzten sich die Linien Anfang 2000, 2006 und Ende 2018; in jedem Fall folgte eine Umkehrung des Federal Funds Rate. Das Phänomen neigt auch dazu, gerichtet zu sein: Wenn die zweijährige Rendite die Zinslinie unterschreitet, fallen die Zinsen; wenn es nach oben kreuzt, steigen die Zinsen (wie Ende 2021). Dieser letzte Punkt ist kritisch und sollte wiederholt werden: Das zweijährige Überschreiten der Rendite unter der Federal Funds Rate ist ein zuverlässiges Signal für einen bevorstehenden Wechsel von einer restriktiven zu einer lockeren Geldpolitik.
Zweijährige Treasury-Rendite und Federal Funds Rate (Abb.1)
Quelle: Bloomberg LP, Stand: 30. September 2022
Wo ist also die Zweijahresrendite jetzt im Vergleich zum Leitzins? Wie die rechte Seite des Diagramms zeigt, gibt es immer noch eine große Lücke, was darauf hindeutet, dass sich die Fed immer noch fest im Aufholmodus befindet (und die zugrunde liegenden Annahmen unseres obigen Szenarios bestätigt).
Wir können die Zweijahresrendite auch verwenden, um ein Signal dafür zu erhalten, wohin sich der Rest des Anleihenmarktes entwickelt. Diese Grafik (Abb. 2) zeigt die zweijährige Rendite und die Rendite 10-jähriger Treasuries. Auch hier suchen wir nach Richtungswechseln, und was leicht ersichtlich ist, ist, dass die Renditen von zweijährigen und zehnjährigen Anleihen dazu neigen, sich um Wendepunkte auf dem Markt zu konvergieren.
Zweijährige und 10-jährige Treasury-Renditen (Abb. 2)
Quelle: Bloomberg LP, Stand: 30. September 2022
Diese Schnittpunkte können Inversionen der Renditekurve (ein schlechtes Signal für die Wirtschaft) oder eine Versteilerung von Inversionen (gut) widerspiegeln. Es ist hier auch wichtig zu beachten, dass die 10-Jahres-Anleihe normalerweise zusammen mit der Zwei-Jahres-Anleihe ihren Höhepunkt erreicht. Wenn, wie wir vermuten, die zweijährigen Renditen noch Luft nach oben haben (weil der Federal Funds Rate noch so weit gehen muss), dann deutet die Grafik darauf hin, dass es zu früh sein könnte, um bei Anleihen bullish zu sein. Angesichts der Tatsache, dass sich die 2-Jahres-/10-Jahres-Kurve seit März invertiert hat, ist die Tatsache, dass die Renditen konvergieren, ein ermutigendes Zeichen dafür, dass das Ende dieser nun zwei Jahre alten Anleihenbaisse naht.
Schließlich können wir die zweijährige Treasury-Rendite verwenden, um die Wahrscheinlichkeit und den Zeitpunkt einer Rezession vorherzusagen. Wie die nächste Grafik (Abb. 3) zeigt, liegen die Höchststände der Zweijahresrendite normalerweise 12 bis 18 Monate vor einer Rezession (die roten vertikalen Balken). Wenn die Fed mit dem Wandern fertig ist (wie durch zweijährige Renditespitzen vordatiert), bedeutet dies normalerweise eine harte Landung für die Wirtschaft. (Zentralbanken entwickeln selten eine weiche.)
2-jährige Treasury-Renditen und Rezessionen (Abb. 3)
Quelle: Bloomberg LP, Stand: 30. September 2022
Diese Analyse deutet darauf hin, dass eine Rezession, sollte es eine geben, noch in einiger Entfernung ist – und niemand, nicht einmal die Fed, kann genau vorhersagen, was in einem Jahr passieren wird.
Diese Szenarien können natürlich eintreten oder auch nicht. Heutzutage passiert viel in der Wirtschaft, in der Politikgestaltung und auf den Märkten (falls Sie es noch nicht bemerkt haben sollten), und das Umfeld entwickelt sich schnell und unvorhersehbar. Aber die wichtige Botschaft ist diese: Beobachten Sie die Rendite der zweijährigen Staatsanleihen, während sich die Ereignisse entwickeln. Es ist kein perfekter Indikator für die Form der kommenden Dinge, aber es könnte einfach das Beste sein, was wir haben.
David Stonehouse ist Senior Vice President und Head of North American and Specialty Investments, AGF Investments Inc. Er schreibt regelmäßig Beiträge für AGF Perspectives.
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