Ein neuer Tag, ein anderer Vermögensverwalter, der um einen größeren Anteil am angesagtesten Viertel der Investmentbranche kämpft. Vom neuen Hedgefonds-Korrespondenten von MainFT, Costas Mourselas:
Der Hedgefonds-Manager Man Group hat eine Mehrheitsbeteiligung am 11,8 Milliarden US-Dollar schweren Kreditfonds Varagon Capital Partners erworben und signalisiert damit seine Ambitionen, auf dem privaten Kreditmarkt zu wachsen.
Die Gruppe zahlte 183 Millionen US-Dollar in bar an die bestehenden Varagon-Eigentümer Aflac, Corebridge Financial, AIG und ehemalige leitende Angestellte von Varagon. Die drei Unternehmen hätten Anspruch auf eine zusätzliche Zahlung von 93 Mio. US-Dollar, wenn sie ihre bestehenden Kapitalzusagen aufrechterhielten, sagte Man Group.
Es ist nicht schwer zu verstehen, warum die Man Group ihr Privatkreditgeschäft ausbauen will. Wie Blackstone-Präsident Jonathan Gray Anfang des Jahres sagte, ist dies ein „goldener Moment“ für die schnell wachsende Branche. Edwin Conway, der oberste Investment-Chef von BlackRock, ist „zuversichtlich, was seine Zukunft angeht“. Marc Rowan von Apollo sieht „eine gute Zeit für das Angebot an Privatkreditprodukten“.
Grundsätzlich:
Auch die Verkäuferseite drängt darauf, sich zu engagieren. Goldman Sachs und JPMorgan bauen spezielle Teams für den Handel mit privaten Krediten auf, falls sich ein robusterer Sekundärmarkt entwickelt. Um das steigende Interesse der Anleger zu unterstreichen, startete das Unternehmen im vergangenen Monat einen regelmäßigen Forschungsdienst „Private Credit Monitor“, der sich auf die Branche konzentriert.
Wie Michael Cyprys, Analyst für die Vermögensverwaltungsbranche bei Morgan Stanley, in einem aktuellen Bericht sagte:
Der Anstieg der Kreditvergabe durch Nichtbanken in den letzten Jahren wurde durch die Fähigkeit privater Kreditakteure beschleunigt, sowohl die Geschäftsgröße als auch die Geschäftsqualität zu skalieren. Die Privatkreditbranche im Wert von 1,5 Billionen US-Dollar ist in den letzten 10 Jahren mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von ca. 10 % gewachsen, was mit der gesamten Privatmarktbranche im Wert von 10 Billionen US-Dollar übereinstimmt. Allerdings hat sich das Wachstum in den letzten Jahren, insbesondere seit 2018, von einem traditionell auf den Mittelstand ausgerichteten Kreditgeber zu einem mittlerweile vollwertigen Konkurrenten für den breiteren Markt für Leverage-Kredite entwickelt. Dank größerer Fundraising-Zeiträume und erweiterter Kreditvergabemöglichkeiten sind Privatkreditakteure nun in der Lage, sowohl hinsichtlich der Größe als auch der Qualität der Geschäfte zu konkurrieren und im Vergleich zu den Märkten für Konsortialkredite wettbewerbsfähige Kreditkonditionen anzubieten.
Lassen Sie uns dies jedoch ein wenig aufschlüsseln. Mit „Privatkredit“ oder „Privatverschuldung“ meinen wir meist (aber nicht nur) Direktkredite zwischen einem Investmentfonds und einem Unternehmenskreditnehmer, in der Regel einem kleinen oder mittleren Unternehmen.
Diese haben manchmal Schwierigkeiten, traditionelle Banken für ihre Kunden zu interessieren – für große Banken ist es attraktiver, Kredite an große Blue-Chip-Unternehmen zu vergeben, bei denen man auch M&A-Beratung, Derivate und Pensionsplanverwaltung usw. verkaufen kann –, sind aber immer noch zu klein, um den Anleihenmarkt zu erschließen , wo Sie realistischerweise mindestens 200 Millionen US-Dollar auf einen Schlag aufbringen müssen, idealerweise über 500 Millionen US-Dollar.
Private Kreditfonds stellen sich daher oft so dar, als würden sie Kleinunternehmen helfen, die die alten Banken meiden. In Wirklichkeit werden die meisten Kredite an Private-Equity-Unternehmen vergeben oder sind Teil eines Distressed-Debt-Programms. Man kann es also wohl eher als Rivalen (oder Ergänzung) zu den Leveraged-Loan- und Junk-Bond-Märkten sehen.
Hier ist eine Aufschlüsselung darüber, welche Arten von Private-Debt-Fonds in letzter Zeit Geld von Goldman Sachs/Preqin aufgenommen haben.
Wie Sie an der Fundraising-Bonanza sehen können, hat sich der Privatkredit im letzten Jahrzehnt von einem kleinen Geschäft, das sich hauptsächlich auf notleidende Schulden konzentrierte, zu einem riesigen Unternehmen entwickelt. Und nachdem es überwiegend in den USA begann, beginnt es auch in Europa und Asien ein wenig zu wachsen.
Morgan Stanley schätzt das verwaltete Gesamtvermögen auf etwa 1,5 Billionen US-Dollar (davon waren etwa 500 Milliarden US-Dollar eingeworbenes, aber noch nicht verliehenes Geld, auch bekannt als „Trockenpulver“, wie die Branche es gerne nennt).
Damit ist er erstmals größer als der US-amerikanische Hochzins- und Leveraged-Loan-Markt, sagt Cyprys:
Warum ist es gewachsen? Nun, für Anleger ist es das Versprechen sowohl gleichmäßigerer als auch höherer Renditen, in einer Zeit, in der selbst der Markt für Hochzinsanleihen seinen Spitznamen lange Zeit lächerlich machte. Erinnern Sie sich noch an die Zeit, als einige europäische Unternehmen mit Junk-Rating Kredite zu negativen Zinssätzen aufnehmen konnten? Glückliche Tage.
Direktkredite sind auch bei steigenden Zinsen attraktiver, da sie variabel verzinst sind, im Gegensatz zu den festen Zinssätzen, die öffentliche Marktanleihen zahlen. Da es sich dabei um private, (größtenteils) nicht gehandelte Vermögenswerte handelt, schwankt ihr Wert gleichzeitig nicht so stark wie Leveraged Loans oder herkömmliche Anleihen.
Hier ist eine gute Tabelle von Goldman Sachs, die die jeweiligen volatilitätsbereinigten Jahresrenditen von Direktkrediten im Vergleich zu klassischen Hochzinsanleihen und Leveraged Loans zeigt.
Die Volatilitätsanpassung erfolgt durch Reduzierung des Nominalbetrags der HY- und Leveraged-Loan-Indizes, sodass ihre bedingungslose realisierte Volatilität der des Direct-Lending-Index entspricht
So sieht das im Diagrammformat aus. Schauen Sie sich die schöne, sanfte Fahrt nach oben an. Was kann einem nicht gefallen, oder?
Aber die Auswahl der jüngsten Sell-Side-Berichte zu Privatkrediten ist dieser Hammer eines völlig adressierbaren Marktrückgangs von Morgan Stanley. Da die Tech-Branche im Jahr 2022 unter Druck steht, ist es viel zu lange her, dass wir einen wirklich guten TAM-Rückgang gesehen haben.
Allerdings ist es schwer vorstellbar, dass die private Kreditvergabe in einem Jahrzehnt angesichts der Megatrends Bankenkürzungen, Kapitalmarktexpansion und Anlegerdurst nach Undurchsichtigkeit nicht deutlich zunehmen wird.
In vielerlei Hinsicht ist das Wachstum der Privatkredite eine gesunde Entwicklung. Es ist wohl weitaus besser, wenn ein Investmentfonds mit langfristig gebundenem Kapital das damit verbundene Kreditrisiko übernimmt als eine herkömmliche Geschäftsbank, die Einlagen entgegennimmt.
Aber wie wir Anfang des Jahres geschrieben haben, gibt es viele Gründe, angesichts des aktuellen privaten Kreditbooms vorsichtig zu sein. Die Dinge sind im Grunde ein bisschen verrückt geworden, da Geld hereinströmte.
Anhand von Daten über Geschäftsentwicklungsunternehmen – börsennotierte Direktkreditgeber, die oft von einem der Giganten der privaten Kapitalbranche verwaltet werden – hat Goldman einem unserer Grundargumente etwas Substanz verliehen: Anleihen mit variablem Zinssatz sind großartig für Anleger, aber nur bis zu einem gewissen Punkt.
Irgendwann werden die steigenden Schuldenkosten das Unternehmen ruinieren, und vielleicht nähern wir uns diesem Punkt.
UBS prognostiziert, dass die Ausfallrate privater Kreditnehmer dadurch Anfang nächsten Jahres auf einen Höchststand von 9 bis 10 Prozent steigen wird, bevor sie auf etwa 5 bis 6 Prozent zurückfällt, da die Federal Reserve zu Zinssenkungen gezwungen ist.
Solche Ausfallraten scheinen beherrschbar zu sein. Es ist kaum noch Creditpocalypse Now. Das Problem besteht jedoch darin, dass, wie Jeff Diehl und Bill Sacher von Adam Street – einer privaten US-Kapitalgesellschaft – in einem aktuellen Bericht schrieben, Verlustvermeidung das A und O bei Privatkrediten ist:
Die günstigen Wirtschafts- und Kreditbedingungen im letzten Jahrzehnt haben es vielen Managern ermöglicht, Verluste zu vermeiden, was zu einer geringen Renditestreuung geführt hat. . . Das günstige Klima hat sich durch höhere Zinsen, breitere Kreditspannen und ein langsameres Umsatzwachstum verändert, was allesamt die Portfolios vieler Manager unter Druck setzen dürfte.
Die private Kreditbranche macht großen Wert darauf, dass sie aufgrund ihrer bilateralen Natur weitaus strengere Vereinbarungen und Klauseln abschließt, um sich vor Verlusten zu schützen, als es auf den Märkten für öffentliche Schulden üblich ist. Aber Vereinbarungen können Sie nicht auf magische Weise schützen, wenn ein Unternehmen in die Luft geht und die Vermögenswerte geringfügig sind. Bei einem Zahlungsausfall werden die Wiederherstellungen wahrscheinlich oft begrenzt sein.
Die Privatkreditbranche selbst hält dieses ganze Geschwätz größtenteils für komisch übertrieben. Hier ist ein ausführlicher Kommentar von Michael Arougheti, CEO der Ares Management Corporation, aus einem Vortrag auf einer Bernstein-Konferenz im Mai:
. . . Ich denke, wir sollten hier innehalten, vielleicht einfach angesichts unserer Präsenz auf den privaten Kreditmärkten, und über die Idee sprechen, dass private Kredite irgendwie diese dunkle Ecke der Finanzmärkte sind, in denen all diese undurchsichtigen Risiken bestehen, weil dieses Narrativ auf dem Markt ist seit wir das machen.
Sie haben die globale Finanzkrise erwähnt, aber das Team von Ares und einige unserer Kollegen investieren seit über 30 Jahren in diese Anlageklasse. Wir haben also nicht nur die globale Finanzkrise, COVID und den Taper-Wutanfall überstanden, sondern auch langfristiges Kapital, die Asien-Schuldenkrise und den Dotcom-Schlag. Es handelt sich also um eine zyklisch erprobte, erprobte und echte Anlageklasse. Und der einfache Grund ist, wie ich bereits sagte, dass es sich um eine vorrangig besicherte, variabel verzinsliche Anlage mit kurzer Laufzeit handelt.
Und wenn Sie noch einmal auf die Erfolgsbilanz zurückblicken, werden Sie feststellen, dass private Kredite in jedem vorherigen Zyklus tatsächlich besser abgeschnitten haben als hochwertige festverzinsliche Wertpapiere und Leveraged-Finance-Anlagen. Ich weiß also nicht, woher das kommt. Es könnte ein bisschen ein FOMO sein, oder hey, ich wünschte, ich wäre gerade nicht voll mit festverzinslichen Anleihen mit hoher Bonität, aber es gibt wirklich keine Beweise, die das beweisen.
Und ich denke, dass aufgrund des großen Missverständnisses und dies vielleicht als Übergang zu potenziellen Risiken, der Großteil der privaten Kreditmärkte, egal ob es sich um Unternehmen, Infrastruktur oder Immobilien handelt, durch Barkapital aus einem hochentwickelten institutionellen Eigenkapital gestützt wird Eigentümer und ein hochentwickeltes Managementteam, und wir gehen in diesen aktuellen Zyklus mit einer stärkeren Eigenkapitalnachrangigkeit in all diesen Kapitalstrukturen und einem besseren Underwriting als je zuvor.
Wenn wir also über das Risiko im Private Credit-Bereich sprechen wollen, müssen wir mit einem Risiko im Private Equity-Bereich beginnen. Es muss mit einer Diskussion des Risikos bei Infrastrukturinvestitionen beginnen und es muss mit einer Diskussion des Risikos bei Gewerbeimmobilienbeteiligungen beginnen, denn die Mathematik würde Ihnen einfach sagen, dass, wenn wir über reale Verluste in der Anlageklasse Private Credit sprechen, Sie werden 2 bis 3 Billionen US-Dollar an institutionellem Eigenkapital vernichtet haben, aber darüber reden die Leute nicht gern. Und das weiß ich nicht wirklich – ich weiß nicht warum.
Ehrlich gesagt würden wir auch gerne über die Gefahren von Private Equity sprechen, aber dieser Beitrag wird schon etwas lang.
Und um fair zu sein, wie unser Kollege Mark Vandevelde kürzlich in einer großartigen Kolumne schrieb, besteht die größere Gefahr nicht wirklich darin, dass es zu einer dummen Kreditvergabe gekommen ist. Dabei handelt es sich um Investoren und Vermögensverwalter, die (meistens) wissen, was sie tun, und zwar in einem Bereich, von dem viele wissen, dass er riskant ist. Die Menschen werden Geld verlieren, die Welt wird sich weiterdrehen usw.
Das Problem besteht, wie Mark schreibt, darin, dass private Kreditfirmen mittlerweile groß und umfangreich genug sind, um plausibel zu Schockkanälen zwischen Investoren, Kreditnehmern und der Gesamtwirtschaft zu werden:
Kurz gesagt: Die größten Risiken, die mit dem Anstieg der Privatkredite einhergehen, werden von Kritikern am leichtesten übersehen. Sie entstehen nicht durch das Fehlverhalten von irgendjemandem an der Wall Street, sondern dadurch, dass Teile eines unvollkommenen Bankensystems durch einen neuartigen Mechanismus ersetzt werden, dessen innere Funktionsweise wir gerade erst entdecken.
Dies mag wie eine vage Handbewegung von Journalisten erscheinen, aber die Realität ist, dass die komplexe Verflechtung von Privatkrediten, Private Equity und den breiteren Schuldenmärkten undurchsichtig ist. Wie die Federal Reserve in ihrem jüngsten Finanzstabilitätsbericht feststellte:
Insgesamt scheinen die von privaten Kreditfonds ausgehenden Risiken für die Finanzstabilität begrenzt zu sein. Die meisten privaten Kreditfonds nutzen wenig Fremdkapital und weisen geringe Rücknahmerisiken auf, sodass es unwahrscheinlich ist, dass diese Fonds den Marktstress durch den Verkauf von Vermögenswerten verstärken würden. Allerdings könnte eine Verschlechterung der Kreditqualität und der Risikobereitschaft der Anleger die Fähigkeit privater Kreditfonds einschränken, Unternehmen, die auf private Kredite angewiesen sind, neue Finanzierungen bereitzustellen. Darüber hinaus bleibt der Einblick in den privaten Kreditbereich trotz neuer Erkenntnisse aus Form PF begrenzt. Es fehlen umfassende Daten zu den Formen und Konditionen der von privaten Kreditfonds vergebenen Finanzierungen bzw. zu den Merkmalen ihrer Kreditnehmer und dem Ausfallrisiko in privaten Kreditportfolios.
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