Bullishe Investoren kämpfen weiterhin gegen die Fed

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Bullenhafte Anleger „kämpfen weiterhin gegen die Fed“ und hoffen, dass eine Änderung der Geldpolitik den 12-jährigen Bullenmarkt wiederbeleben wird. Aber seit über einem Jahrzehnt ist die „Kämpfe nicht gegen die Fed“ Mantra war der „Ruf zu den Waffen“ für bullishe Anleger.

„Mit einer Nullzinspolitik und der aggressivsten Geldkampagne der Geschichte haben Investoren die Finanzmärkte auf Höhen gehoben, die es in der Menschheitsgeschichte selten gegeben hat. Doch trotz Rekordbewertungen, Pandemien, Warnungen und Inflationsdruck werden die „Tiergeister“ durch einen unbestreitbaren „Glauben an die Federal Reserve“ gefördert.

Natürlich ist der Anstieg der „Tiergeister“ einfach die Widerspiegelung der zunehmenden Täuschung der Anleger, die sich hektisch an Datenpunkten festklammern unterstützen irgendwie die Vorstellung ‚diesmal ist es anders‘.“

Da eine massive Flut monetärer Interventionen die Marktdynamik von wirtschaftlichen und fundamentalen Realitäten abkoppelte, überrascht es nicht, dass die Anleger optimistisch reagierten mühten sich ab, Rationalisierungen für immer höhere Vermögenspreise zu finden. David Einhorn hat zuvor so erklärt:

„Die Bullen erklären, dass traditionelle Bewertungskennzahlen für bestimmte Aktien nicht mehr gelten. Die Longs sind zuversichtlich, dass alle anderen, die diese Aktien halten, die Dynamik verstehen und auch nicht verkaufen werden. Da die Inhaber zögern, zu verkaufen, können die Aktien nur steigen – scheinbar bis ins Unendliche und darüber hinaus. Wir haben das schon einmal gesehen.

Angesichts von Rettungspaketen und Interventionen der Federal Reserve in Höhe von mehr als 43 Billionen US-Dollar ist es natürlich keine Überraschung, dass optimistische Anleger ihre Vorsicht in den Wind schlagen.

Es ist auch nicht verwunderlich, dass die Aktien unter Druck geraten sind, als die Fed begann, die Zinssätze aggressiv anzuheben und ihren bisherigen Zufluss an monetärer Unterstützung zu reduzieren.

Doch anstatt dass bullische Anleger an ihrem Mantra „Kämpft nicht gegen die Fed“ festhalten, kommt es jetzt zu einer Pattsituation zwischen bullischen Anlegern und der Fed. Nach einem schwierigen Jahr an den Märkten besteht die Hoffnung für 2023 darin, dass die Fed ihre geldpolitische Kampagne „schwenken“ und bis Mitte des Jahres mit einer Lockerung beginnen wird. Wie Tom Lee von FundStrat feststellte:

„Historische Daten zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass der US-Aktienmarkt in diesem Jahr eine Rendite von 20 % oder mehr verzeichnen kann, nachdem die drei großen Indizes das Jahr 2022 mit ihren schlimmsten Jahresverlusten seit 2008 abgeschlossen haben“,

Während optimistische Anleger an historischen Statistiken über Marktrenditen festhalten, ist das Problem, dass die Fed nach wie vor klar ist, dass sie ihren derzeitigen Inflationskampf nicht zurücknehmen wird.

Die Fed und bullishe Investoren sind uneins

Anfang Januar erhielt der Markt die Veröffentlichung des Protokolls der FOMC-Sitzung im Dezember. Das Protokoll war zumindest für uns nicht überraschend, da es dieselbe Botschaft wiederholte, die das FOMC das ganze Jahr 2022 über übermittelt hatte. Nämlich:

„Kein Teilnehmer hat erwartet, dass es angemessen wäre, 2023 mit der Senkung des Leitzinsziels zu beginnen. Die Teilnehmer stellten im Allgemeinen fest, dass eine restriktive Politik beibehalten werden müsse, bis die eingehenden Daten Vertrauen gaben, dass sich die Inflation auf einem nachhaltigen Abwärtspfad auf 2 Prozent befinde, was wahrscheinlich einige Zeit dauern werde. Angesichts der anhaltenden und unannehmbar hohen Inflation kommentierten mehrere Teilnehmer, dass historische Erfahrungen vor einer vorzeitigen Lockerung der Geldpolitik warnen.“

Es gibt ein paar wichtige Punkte in dieser Erklärung.

1. Das FOMC erwartet keine Inflation von 2 %, bevor es seine geldpolitische Haltung ändert. Sie wollen einen klaren und nachhaltigen Weg zu 2 % sehen.
2. Das FOMC befürchtet, dass die Inflation sinken und sich dann wieder beschleunigen wird, wie es in den 70er Jahren zu beobachten war. (Siehe Grafik)

Es ist erwähnenswert, dass die Untergrenze für die Inflation in den 70er Jahren 4 % gegenüber 2 % heute betrug. Das liegt daran, dass die Verschuldung dramatisch niedriger war, das Wirtschaftswachstum robuster war und es kein Bundesdefizit gab. Heutzutage kann die Wirtschaft höhere Zinssätze oder Inflation nicht sehr lange ohne schwerwiegendere wirtschaftliche Folgen aufrechterhalten.

Nichtsdestotrotz, obwohl das FOMC wiederholt betont, dass es in absehbarer Zeit „keinen Wendepunkt“ in der Geldpolitik geben wird, erwarten optimistische Anleger bereits im Juli dieses Jahres Zinssenkungen.

Vor allem optimistische Anleger versuchen, eine grundlegende Logik für einen stärkeren Markt im Jahr 2023 anzuwenden.

• Die Wirtschaft wird eine Rezession vermeiden.
• Die Beschäftigung wird stark bleiben, und die Löhne werden den Verbraucher durchbringen.
• Die Gewinnspannen der Unternehmen werden hoch bleiben und dadurch höhere Marktbewertungen unterstützen.
• Die Fed wird ihre Straffungskampagne zurücknehmen, wenn die Inflation sinkt.

Es gibt ein besonderes Problem mit diesen Argumenten.

Wenn Wirtschaft und Beschäftigung stark bleiben und eine Rezession vermieden wird, gibt es für die Fed keinen Grund, mit Zinssenkungen zu beginnen. Ja, die Fed könnte die Zinserhöhungen einstellen, aber wenn die Wirtschaft normal funktioniert und die Inflation sinkt, gibt es keinen Grund für Zinssenkungen.

Noch wichtiger ist, dass bullische Anleger weiterhin gegen ihre eigenen Interessen arbeiten.

Die Schläge werden fortgesetzt, bis sich die Moral verbessert

Als wir diskutierten, die Fed will „straffere“, nicht „lockerere“ Finanzbedingungen.

„Höhere Vermögenspreise stehen für eine lockerere, nicht straffere Geldpolitik. Steigende Vermögenspreise stärken das Verbrauchervertrauen und handeln, um genau die finanziellen Bedingungen zu lockern, die die Fed zu straffen versucht. Obwohl sich die Finanzierungsbedingungen in letzter Zeit zwischen höheren Zinssätzen und steigender Inflation verschärft haben, bleiben sie niedrig. Dies ist kaum das Umfeld, das die Fed wünscht, um die Inflation zu unterdrücken.“

Das FOMC benötigt wesentlich strengere finanzielle Bedingungen, um die Wirtschaftsnachfrage zu bremsen und die Arbeitslosigkeit zu erhöhen, wodurch die Inflation auf das Zielniveau gesenkt wird. Strengere finanzielle Bedingungen sind eine Funktion mehrerer Faktoren:

• Ein stärkerer US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen (Check)
• Größere Spreads auf den Anleihemärkten (derzeit gibt es keinen Kreditstress)
• Reduzierung der Liquidität (Quantitative Tightening oder QT)
• Niedrigere Aktienkurse.

Die optimistischeren Marktteilnehmer sollten sich bewusst sein, dass die Fed letztendlich auf niedrigere Aktienkurse drängt. Die Fed zieht Liquidität ab, indem sie ihre Bilanz doppelt so schnell wie 2018 reduziert. Für diejenigen, die sich nicht erinnern, das letzte QT endete mit einem Markteinbruch von 20 % über drei Monate. Heute endet QT selbst bei einer schwächeren Inflation nicht so schnell.

Wir haben im November festgestellt, dass:

Es wird nicht überraschen, wenn Redner der US-Notenbank versuchen, die Vermögenspreise mit anhaltender aggressiver Rhetorik niederzuschlagen. Was einen ‚Pivot‘ angeht, scheint das noch in weiter Ferne zu liegen.“

Dieser Punkt wurde im letzten FOMC-Protokoll wiederholt.

„Die Teilnehmer stellten fest, dass eine ungerechtfertigte Lockerung der Finanzbedingungen, insbesondere wenn sie durch eine falsche Wahrnehmung der Reaktionsfunktion des Ausschusses durch die Öffentlichkeit verursacht wird, die Bemühungen des Ausschusses zur Wiederherstellung der Preisstabilität erschweren würde, da die Geldpolitik in hohem Maße über die Finanzmärkte funktioniert. Mehrere Teilnehmer kommentierten, dass die Mediane der Teilnehmerbewertungen für den angemessenen Pfad des Federal Funds Rate in der Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen, die deutlich über den marktbasierten Messgrößen der Leitzinserwartungen lagen, das starke Engagement des Ausschusses unterstrichen, die Inflation auf ihren 2 Prozentziel.“

Wie bereits erwähnt, will das FOMC eine „kontrollierte Verbrennung“ der Vermögenspreise nach unten, nicht nach oben. Ich vermute, dass die Marktteilnehmer irgendwann erkennen werden, dass das FOMC seine Mission ernst nimmt.

Doch vorerst bleibt die Hoffnung.

Die Risiken einer Rezession sind erhöht

Wie bereits erwähnt, beginnen sich die Marktteilnehmer auf dem Weg ins Jahr 2023 zu der Idee zusammenzuschließen, dass die Wirtschaft eine Rezession vermeiden wird. Nämlich:

„Wir glauben, dass die Fed QT irgendwann im Herbst stoppen wird, bevor sie mit der Senkung der Zinsen beginnt. Es fällt uns schwer, im Jahr 2023 eine Rezession von irgendeiner Bedeutung zu sehen.“ – Brett Ewing, Chefmarktstratege, First Franklin.

Vielleicht passiert das. Alles ist sicherlich eine Möglichkeit.

Dies schwimmt jedoch im Wesentlichen gegen den Strom dessen, was das FOMC zu erreichen versucht. Auch hier gilt: Wenn das Ziel darin besteht, die Inflation zu unterdrücken, muss die Wirtschaftsnachfrage sinken. Sogar das FOMC gibt jetzt zu, dass eine Rezession plausibel ist.

„Darüber hinaus wurden das schleppende Wachstum der realen privaten Inlandsausgaben, das für das nächste Jahr erwartet wird, ein gedämpfter globaler Wirtschaftsausblick und anhaltend angespannte finanzielle Bedingungen als nachteilige Risiken um die Basisprojektion für die realwirtschaftliche Aktivität und den Stab herum angesehen betrachtete die Möglichkeit einer Rezession irgendwann im nächsten Jahr als plausible Alternative zum Basisszenario.“

Die Finanzmärkte müssen sich noch an eine wesentlich schwächere, wenn nicht rezessive Wirtschaft anpassen.

Wie bereits erwähnt, bleiben die Gewinnschätzungen sehr optimistisch und weichen trotz der jüngsten Kürzungen von ihrem langfristigen Wachstumstrend ab.

Wie mein Freund und Kollege Albert Edwards von der Societe Generale kürzlich bemerkte:

„Mir wird immer wieder gesagt, dass dies die am meisten erwartete Rezession aller Zeiten ist, und sie muss bereits eingepreist sein. Aber der Rückgang des 12-Monats-EPS von nur 4 % (vom Höchststand) deutet nicht darauf hin.“

Darüber hinaus deutet die Flut schwacher Wirtschaftsdaten auch darauf hin, dass das Risiko einer Rezession deutlich gestiegen ist, wie unser breiter zusammengesetzter Index der Wirtschaftstätigkeit zeigt. Wenn sich diese Daten weiter abschwächen, was das Ziel der Fed ist, deutet dies ebenfalls auf niedrigere Gewinne hin.Angesichts der aktuellen Bewertungen, wie hier ausführlicher besprochen, Die Prognose für die Vermögenspreise später im Jahr ist nicht extrem optimistisch.

„Durch das Hinzufügen des bullischen Szenarios zu unserem Projektionsdiagramm erhalten wir eine vollständige Palette von Optionen für 2023, die je nach den verschiedenen Ergebnissen die Bandbreite von 4500 bis 2700 abdecken.“

Hier ist unsere Sorge mit dem bullischen Szenario. Es hängt vollständig davon ab, dass das Ergebnis „keine Rezession“ lautet, und die Fed muss ihre geldpolitische Straffung rückgängig machen. Das Problem bei dieser Ansicht ist, dass es für die Federal Reserve keinen Grund gibt, die Reduzierung ihrer Bilanz rückgängig zu machen oder die Zinssätze zu senken, wenn die Wirtschaft tatsächlich eine weiche Landung hinlegt.

Noch wichtiger ist, dass das Problem mit der zinsbullischen Prognose darin besteht, dass der Anstieg der Vermögenspreise die finanziellen Bedingungen entspannt, was die Fähigkeit der Fed verringert, die Inflation zu senken. Dies würde vermutlich auch bedeuten, dass die Beschäftigung zusammen mit dem Lohnwachstum stark bleibt und den Inflationsdruck erhöht.

Während das bullische Szenario möglich ist, steht dieses Ergebnis im Jahr 2023 vor vielen Herausforderungen, da der Markt bereits zu ziemlich hohen Bewertungen gehandelt wird. Selbst in einem Umfeld einer „sanften Landung“ sollten die Gewinne schwächer werden, was es schwieriger macht, die aktuellen Bewertungen mit dem 22-Fachen der Gewinne aufrechtzuerhalten.

Während bullische Anleger weiterhin versuchen, „gegen die Fed zu kämpfen“, könnte sich dies als eine gewaltigere Herausforderung erweisen, als viele erwarten.

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Anmerkung der Redaktion: Die zusammenfassenden Aufzählungszeichen für diesen Artikel wurden von Seeking Alpha-Redakteuren ausgewählt.