Rede von Präsidentin Lorie K. Logan
Lorie Logan, Präsidentin der Dallas Fed, hielt diese Bemerkungen auf den Jahrestagungen der International Banking, Economics and Finance Association und der American Economic Association.
Danke, Diana [Hancock]. Es ist großartig, an diesem wichtigen jährlichen Treffen teilzunehmen und die Gelegenheit zu haben, die politischen Aussichten mit Ihnen, Viral, zu besprechen [Acharya] und Markus [Brunnermeier]. Ich beginne mit einigen Überlegungen zur Lage der Wirtschaft und der Geldpolitik und wende mich dann konkreter der Bilanz der Fed und der Art und Weise zu, wie wir die Geldmarktpolitik umsetzen. Wie immer sind die Ansichten, die ich zum Ausdruck bringe, meine eigenen und nicht unbedingt die meiner Kollegen im Federal Open Market Committee (FOMC).
Wenn wir auf das vergangene Jahr zurückblicken, ist die Inflation heute deutlich besser als im letzten Januar. Doch die Aufgabe, die Preisstabilität wiederherzustellen, ist noch nicht abgeschlossen. Unsere Herausforderung besteht nun darin, die Arbeit zu Ende zu bringen, die Inflation nachhaltig wieder auf das 2-Prozent-Ziel zurückzuführen.
Die Inflationsdaten fielen im Allgemeinen kühler aus als erwartet, was eine gute Nachricht ist. Der Preisindex für persönliche Konsumausgaben (PCE) blieb im November nahezu unverändert und stieg im vergangenen Jahr um 2,6 Prozent. Die Dallas Fed hat die durchschnittliche PCE-Inflationsrate, die Ausreißer beseitigt, in den letzten drei und sechs Monaten auf 2,6 Prozent gesenkt. Und der Kern-PCE stieg in den letzten drei und sechs Monaten nur um etwa 2 Prozent, eine Verbesserung gegenüber Mitte 2023, als die Inflation offenbar auf einem höheren Niveau feststeckte.
Und es gibt klare Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft sich in ein besseres Gleichgewicht bewegt. Während das BIP im dritten Quartal mit einer unhaltbar starken Jahresrate von 4,9 Prozent wuchs, deuten vorläufige Zahlen darauf hin, dass das vierte Quartal wesentlich langsamer verlaufen wird. Meine Geschäfts- und Community-Kontakte berichten immer wieder, dass sich das Wachstum beruhigt – nicht zusammenbricht, nicht auf eine Rezession zusteuert, sondern sich beruhigt.
Auch auf dem Arbeitsmarkt kommt es weiterhin zu einer Neuausrichtung, auch wenn die Lage weiterhin angespannt ist. Das Tempo des Stellenzuwachses in der Lohn- und Gehaltsabrechnung ist in den letzten Monaten weiterhin stark, liegt jedoch deutlich unter dem Tempo zu Beginn des Jahres 2023. Das Verhältnis von offenen Stellen zu Arbeitslosen ist gesunken, ebenso wie die Quote der Arbeitnehmer, die ihren Job kündigen. Und das Lohnwachstum scheint etwas besser mit unserem Inflationsziel von 2 Prozent übereinzustimmen. Aus Kontakten erfahre ich, dass der Bewerberpool wächst und die Gehaltsvorstellungen der Bewerber nachlassen. Dies ist ein konsistenteres Bild als zu Beginn des Jahres 2023. Es stimmt mich zuversichtlich, dass wir große Fortschritte auf dem Weg zu einem nachhaltigeren Weg für die Wirtschaft gemacht haben.
Was könnte also diese günstigen Aussichten einer nachhaltigen Rückkehr der Inflation zu unserem Ziel im Zuge der allmählichen Neuausrichtung der Wirtschaft zunichte machen? Wie immer gibt es viele Risiken: geopolitische Bedrohungen für Lieferketten, finanzielle Fragilität in Sektoren wie Gewerbeimmobilien und einfach die Möglichkeit, dass unsere Prognosen erneut falsch sind, wie es in den letzten Jahren schon zu oft der Fall war. Ein zentrales Risiko im Zusammenhang mit dem Thema dieses Panels besteht darin, dass eine vorzeitige Lockerung der finanziellen Bedingungen zu einer Wiederbelebung der Nachfrage führen könnte. Restriktive finanzielle Bedingungen haben eine wichtige Rolle dabei gespielt, die Nachfrage an das Angebot anzupassen und die Inflationserwartungen gut zu verankern. Doch in den letzten Monaten haben die langfristigen Renditen den größten Teil der im Sommer beobachteten Straffung wieder aufgegeben. Wir können nicht mit der Aufrechterhaltung der Preisstabilität rechnen, wenn wir nicht ausreichend restriktive finanzielle Bedingungen aufrechterhalten.
Ein Großteil des Rückgangs der langfristigen Renditen seit Oktober war eine Reaktion auf schwächere Wirtschaftsdaten oder politische Mitteilungen. Normalerweise würde dieses Muster darauf hindeuten, dass die Märkte davon ausgehen, dass das FOMC keine so restriktive Festlegung des Federal Funds Rate benötigt, um unsere Ziele zu erreichen. Aber das Ausmaß der Reaktionen auf die Daten war viel größer als normal. Ein Teil dessen, was zu geschehen scheint, besteht darin, dass die Marktteilnehmer bei starken Daten, wie es im Sommer der Fall war, ein breiteres Spektrum möglicher Zinsentwicklungen wahrnehmen und eine Kompensation für dieses Risiko in Form höherer Laufzeitprämien verlangen. Und wenn die Daten nachlassen, wie es kürzlich der Fall war, kommt diese Laufzeitprämie zum Vorschein, weil die Marktteilnehmer eher eine Obergrenze für die Leitzinsen wahrnehmen. Einige modellbasierte Laufzeitprämienschätzungen bleiben höher als die Werte vom letzten Sommer, aber ich bin mir bewusst, dass unter sonst gleichen Bedingungen eine niedrigere Laufzeitprämie mehr Arbeit mit dem Fed-Funds-Ziel nach sich zieht.
Finanzkonditionsindizes (FCIs) können einen Anhaltspunkt dafür geben, wie stark die Wirtschaft unter Druck gesetzt wird. Ich werde heute über vier Indizes sprechen, die ich besonders informativ finde. Drei der Indizes sind hilfreich, da sie Finanzvariablen basierend auf ihrer Beziehung zur Wirtschaftsaktivität in makroökonomischen Modellen gewichten. Dabei handelt es sich um den Goldman Sachs FCI und zwei von Mitarbeitern des Federal Reserve Board veröffentlichte FCI: einen Basisindex, der es ermöglicht, dass sich die Finanzbedingungen mit einer Verzögerung von bis zu drei Jahren auf die Wirtschaft auswirken, und einen alternativen Index, der Verzögerungen von höchstens einem Jahr zulässt . Der vierte Index, der von der Chicago Fed veröffentlicht wird, ist eher statistischer Natur und lässt sich nicht direkt auf die Wirtschaftstätigkeit übertragen, sondern umfasst ein viel breiteres Spektrum an Finanzvariablen.
Der Basisindex des Vorstandsstabs zeigt, dass das BIP-Wachstum aufgrund der angespannten Finanzlage im kommenden Jahr gedämpft wird. Das liegt aber daran, dass der Index von langen Verzögerungen ausgeht. Meine Mitarbeiter haben mit einjährigen Verzögerungen eine aktualisierte Berechnung des Alternativindex des Vorstands erstellt, die Rückenwind für das Wachstum zeigt. Ähnliches zeigt der Goldman Sachs FCI. Meiner Meinung nach liegt die richtige Antwort irgendwo dazwischen. Diese Indizes umfassen nur einen Teil der Vermögenspreise. Im gesamten Finanzsystem sehen wir immer noch eine Verschärfung der Kreditvergabe durch Banken und die Refinanzierung befristeter Unternehmensschulden. Doch viele der Auswirkungen der höheren Zinssätze liegen bereits hinter uns, und die jüngste Lockerung der Bedingungen könnte beginnen, die Gesamtnachfrage anzukurbeln. Der FCI der Chicago Fed, der statistisch 105 verschiedene Finanzvariablen kombiniert, zeigt, dass die Bedingungen etwas weniger restriktiv sind als vor einem Jahr und als der Durchschnitt des letzten halben Jahrhunderts.
Wie ich bereits sagte: Wenn wir die finanziellen Bedingungen nicht ausreichend straff halten, besteht die Gefahr, dass die Inflation wieder ansteigt und die von uns erzielten Fortschritte zunichte macht. Angesichts der Entspannung der Finanzierungsbedingungen in den letzten Monaten sollten wir die Möglichkeit einer weiteren Zinserhöhung noch nicht vom Tisch nehmen.
Was die Bilanz und die Umsetzung der Geldpolitik der Fed betrifft, so haben wir unsere Wertpapierbestände seit Mitte 2022 in zügigem Tempo reduziert, im Einklang mit den Grundsätzen und Plänen, die das FOMC Anfang des Jahres bekannt gegeben hat. Während die Wertpapierbestände um 1,3 Billionen US-Dollar zurückgegangen sind, sind die Bankreserveguthaben tatsächlich um 350 Milliarden US-Dollar auf rund 3,5 Billionen US-Dollar gestiegen. Der Grund dafür ist, dass reduzierte Guthaben im Overnight Reverse Repurchase Agreement (ON RRP) der Federal Reserve den Rückgang der Wertpapierbestände mehr als ausgeglichen haben. Die zunehmende Emission von Staatsanleihen und eine weniger unsichere Zinsentwicklung haben zum raschen Abfluss der ON RRP beigetragen, indem sie Geldmarktfonds dazu motiviert haben, mehr in Staatsanleihen zu investieren.
Die Geldmärkte und die Umsetzung der Geldpolitik funktionieren weiterhin reibungslos. Wie bereits 2018 und Anfang 2019 werden wir wahrscheinlich einen leichten, vorübergehenden Zinsdruck erleben, da unsere Bilanz schrumpft und unsere Verbindlichkeiten umverteilt werden. Dieser Zinsdruck kann ein Preissignal sein, das den Marktteilnehmern hilft, Liquidität dorthin umzuverteilen, wo sie benötigt wird. Die Erfahrung zeigt, dass dieser Druck in der Regel zuerst an Terminen auftritt, an denen die Liquidität ungewöhnlich überlastet ist oder besonders schnell aus dem System abfließt, wie z. B. Steuerzahlungstermine, Finanzabrechnungen und Monatsenden. Und tatsächlich sahen wir im Zeitraum November–Dezember und zum Jahresende kleine, vorübergehende Anstiege des Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Doch an fast allen Tagen blieben die Zinssätze am breiten Geldmarkt deutlich unter dem Zinssatz für Reserven.
Das Auftreten typischer Belastungen am Monatsende deutet darauf hin, dass wir uns nicht mehr in einer Situation befinden, in der die Liquidität im Überfluss vorhanden ist und stets ein Überangebot für alle besteht. Insgesamt verfügt das Finanzsystem jedoch, wie die Zinsbedingungen zeigen, mit ziemlicher Sicherheit immer noch über mehr als ausreichende Bankreserven und insgesamt mehr als reichlich Liquidität. Die jüngste Umfrage unter leitenden Finanzbeamten zeigt, dass die meisten Banken in der Stichprobe über Reserven verfügen, die deutlich über ihrem niedrigsten komfortablen Niveau und den gewünschten Puffern liegen. Die ON-UVP-Guthaben liegen weiterhin bei rund 700 Milliarden US-Dollar. Und die Standing Repo Facility (SRF) der Federal Reserve bietet eine Absicherung gegen unerwarteten Druck.
Dennoch können einzelne Banken vor dem System als Ganzes der Knappheit näher kommen. In diesem Umfeld muss das System die Liquidität von den Instituten, die sie gerade haben, an diejenigen umverteilen, die sie am meisten benötigen. Je schneller unsere Bilanz schrumpft, desto schneller muss die Umverteilung erfolgen. Ich möchte anmerken, dass das aktuelle Tempo des Vermögensabflusses etwa doppelt so hoch ist wie im ersten Halbjahr 2019. Und während das aktuelle Niveau der ON-UVP-Salden beruhigend darauf hindeutet, dass insgesamt reichlich Liquidität vorhanden ist, wird es mehr Unsicherheit über die Gesamtliquidität geben Bedingungen, wenn die ON-UVP-Salden gegen Null gehen.
Angesichts des raschen Rückgangs des ON-UVP halte ich es daher für angebracht, die Parameter zu berücksichtigen, die eine Entscheidung zur Verlangsamung des Abflusses unserer Vermögenswerte leiten werden. Meiner Ansicht nach sollten wir das Tempo des Abflusses verlangsamen, wenn sich die ON-UVP-Salden einem niedrigen Niveau nähern. Eine langsamere Normalisierung der Bilanz kann tatsächlich dazu beitragen, auf lange Sicht eine effizientere Bilanz zu erreichen, indem die Umverteilung geglättet und die Wahrscheinlichkeit verringert wird, dass wir vorzeitig aufhören müssen.
Abschließend möchte ich zur Kenntnis nehmen, dass die Securities and Exchange Commission im vergangenen Monat eine Anforderung für ein umfassenderes zentrales Clearing für Bargeld- und Repo-Transaktionen auf dem Treasury-Markt verabschiedet hat. Auch wenn ein umfassenderes zentrales Clearing nicht alle Schwachstellen des Marktes beheben wird, haben unsere Untersuchungen bei der Dallas Fed ergeben, dass es erhebliche Vorteile mit sich bringen wird. Im Zusammenhang mit meinen vorherigen Kommentaren dürfte ein umfassenderes zentrales Clearing die Repo-Märkte elastischer machen, da multilaterales Netting die Bilanzkosten der Intermediäre senken kann. Dies wird dazu beitragen, die Umverteilung der Liquidität zu erleichtern, wenn die Bilanzen eingeschränkt sind, beispielsweise während Stressphasen und am Ende eines Berichtszeitraums. Ein umfassenderes zentrales Clearing sollte auch das Risikomanagement deutlich verbessern, insbesondere durch die Minderung der Risiken bei Interdealer-Brokern im Kassamarkt und durch die Bewältigung der 74 Prozent der nicht zentral abgewickelten bilateralen Repos, die derzeit ohne Abschläge abgewickelt werden. Natürlich wird eine sorgfältige Umsetzung durch die Industrie und die Regulierungsbehörden wichtig sein. Die SEC hat einen stufenweisen Zeitplan festgelegt, der im Jahr 2026 vollständig eingehalten werden soll. Da sich der Markt in Richtung eines breiteren Clearings bewegt, denke ich, dass das FOMC auch die Vorteile eines zentralen Clearings der eigenen Finanzmarktgeschäfte der Federal Reserve in Betracht ziehen sollte. Die SEC-Verordnung sieht für Zentralbanken Ausnahmen vor, aber meiner Meinung nach ist es für uns in der Regel am effizientesten und effektivsten, auf die gleiche Weise zu agieren wie die wichtigsten Marktteilnehmer. Und wie ich bereits erwähnt habe, könnte das zentrale Clearing des SRF dazu führen, dass diese Einrichtung bei der Bereitstellung von Backstop-Liquidität für den breiten Markt effektiver wird.
Danke schön.
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Lorie K. Logan ist Präsident und CEO der Federal Reserve Bank of Dallas.
Die geäußerten Ansichten sind meine eigenen und spiegeln nicht unbedingt die offiziellen Positionen des Federal Reserve Systems wider.
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