Die aktuelle Makrosituation verstehen

Vorstandsvorsitzender Jerome Powell hält während einer Pressekonferenz nach einer Sitzung des Federal Open Market Committee am 30. Januar 2019 in Washington, DC inne. Die Fed hat beschlossen, die Zinssätze unverändert zu lassen. (Foto von Alex Wong/Getty Images)Getty Images

Die Zinsentscheidung des Federal Open Market Committee (FOMC) vom 22. März war wegen der neuen Probleme im Bankensektor von mehr Unsicherheit als gewöhnlich umgeben. Acht Tage später wurde die BIP-Wachstumsrate für 2023Q4 nach unten korrigiert. Warum hat die Fed die Zinsen weiter erhöht? Wie steht es um die Wirtschaft? Und werden Immobilien darunter leiden?

Das Wichtigste, woran man sich bei der Bewertung von FOMC-Entscheidungen erinnern sollte, ist, dass die Fed sich wirklich, wirklich sehr bemüht, die Marktteilnehmer nicht zu überraschen. Dafür gibt es zwei große Gründe. Der erste ist, dass sie Insiderinformationen nicht wertvoll genug machen wollen, damit Investoren gegen das Gesetz verstoßen, um sie zu erhalten. Zweitens wollen sie in der Lage sein, den Markt zu überraschen, wenn es darauf ankommt – wie sie es zum Beispiel im Oktober 1998 taten, als sie die Zinsen sogar ohne eine FOMC-Sitzung senkten.

Die „Keine-Überraschungen“-Regel funktioniert besonders gut, wenn die FOMC-Teilnehmer in ihren Ansichten im Allgemeinen einstimmig sind, wie sie es bei den letzten sechs aufeinanderfolgenden Sitzungen waren. In einer solchen Situation wird eine frühzeitige Warnung vor einer Änderung der Fed-Politik wahrscheinlich von den Mitgliedern kommen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt am wahrscheinlichsten die Einstimmigkeit brechen würden. Wenn die Zinsen im Allgemeinen sinken, sprechen die „Falken“ – die Mitglieder, die die größte Besorgnis über die Inflation äußern – am schnellsten über eine Erhöhung der Zinsen, um sie zu bekämpfen. Heutzutage sprechen jedoch die „Tauben“ – die Mitglieder, die die größte Besorgnis über die Arbeitslosigkeit zum Ausdruck bringen – am schnellsten über Zinssenkungen, um sie zu bekämpfen.

Raphael Bostic, der Präsident der Atlanta Fed, ist eine der Tauben, und wenn er anfängt, seine Besorgnis über weitere Zinssenkungen zu äußern, ist das ein Hinweis darauf, dass die Einmütigkeit nachlassen könnte. Obwohl er derzeit kein stimmberechtigtes Mitglied des FOMC ist – die Stimmen rotieren unter den regionalen Bankpräsidenten –, nehmen dennoch nicht stimmberechtigte regionale Bankpräsidenten teil. Bisher hat er jedoch nichts dergleichen gesagt.

In einem Essay und einem begleitenden Video legte Präsident Bostic fünf ausdrückliche Bedingungen dar, die er „sehen muss, um eine Umkehrung des geldpolitischen Kurses in Erwägung zu ziehen“.

1. Eine Verringerung der Lücke zwischen Angebot und Nachfrage von Arbeitskräften
2. Höhere Zinsen wirken sich entscheidender auf die Gesamtnachfrage aus
3. Anhaltende Erholung des Gesamtangebots
4. Verringerung der Inflationsbreite
5. Stabile Inflationserwartungen

Betrachten wir jeden von ihnen.

Verringerung der Lücke zwischen Arbeitskräfteangebot und -nachfrage

Dies kann zweierlei bedeuten: Die Nachfrage nach Arbeitskräften beginnt zu sinken, oder das Angebot an Arbeitskräften beginnt zu steigen. Es gibt noch keine Anzeichen für das Erste, aber der Februar brachte die ersten bedeutsamen Anzeichen für das Zweite. Wie bereits vor zwei Wochen erwähnt, hat sich das Verhältnis von Beschäftigung zu Bevölkerung für mehrere gefährdete Gruppen von Arbeitnehmern erhöht, die auf ihren Frühwarnwert hin untersucht werden:

• Junge Erwachsene (16-24): Anstieg von 50,8 % auf 52,3 % in den letzten 10 Monaten
• Weiße Frauen: Anstieg von 54,0 % auf 54,5 % in den letzten drei Monaten
• Schwarze Erwachsene: Anstieg von 57,9 % auf 59,8 % in den letzten sechs Monaten
• Erwachsene mit weniger als Abitur: Dramatischer Anstieg von 43,9 % auf 45,5 % im Februar

Diese Erhöhungen bedeuten nicht nur, dass die Arbeitnehmer, die die Unterstützung eines starken Arbeitsmarktes am dringendsten benötigen, diese auch bekommen. Sie meinen auch, dass sie darauf reagieren, indem sie sich wieder dem Arbeitskräftepool anschließen – das Arbeitskräfteangebot erhöhen, um die Arbeitskräftenachfrage zu decken, wie die Tauben sehen wollen.

Reduzierung der Gesamtnachfrage

Konsum, Einzelhandelsausgaben und andere Kennzahlen der Gesamtnachfrage haben sich durch die aggressiven Ausbrüche nach der Pandemie abgeschwächt, aber es war schwer zu erkennen, ob die Abschwächung bedeutet, dass „höhere Zinssätze [are] sich entscheidender auf die Gesamtnachfrage auswirkt“ oder einfach, dass der Nachholbedarf für bestimmte Ausgabenarten – wie etwa Urlaub – gedeckt wurde.

Die Tatsache, dass die endgültige Schätzung des BIP-Wachstums im vierten Quartal 2023 nach unten korrigiert wurde, verstärkt jedoch zumindest den Beweis dafür, dass die Gesamtnachfrage nachlässt. Das liegt daran, dass die Abwärtsrevisionen nicht aus den Wirtschaftssegmenten stammten, in denen wahrscheinlich Nachholbedarf bestand (mit Ausnahme eines: Wartung und Reparatur von Kraftfahrzeugen). Stattdessen handelte es sich um Exporte anderer Unternehmensdienstleistungen (einschließlich professioneller und betriebswirtschaftlicher Beratung sowie Forschungs- und Entwicklungsdienstleistungen) und um inländische Finanzdienstleistungen und inländische sonstige Dienstleistungen (an erster Stelle von Körperpflegediensten). Es gibt also Hinweise darauf, dass die aggregierte Nachfragebedingung auf dem besten Weg ist, erfüllt zu werden.

Laufende Erholung des Gesamtangebots

Dieser Zustand ist wahrscheinlich am schwierigsten zu beurteilen. Lieferkettenprobleme sind nicht annähernd so offensichtlich wie während der Pandemie und ihrer Folgen – aber der Krieg in der Ukraine (Unterbrechung der Energie- und Lebensmittelmärkte) und die angespannten Beziehungen zu China (Unterbrechung der Produktionsbeziehungen) bedeuten, dass das Risiko der Lieferkette steigt -bezogenen Probleme bleibt hoch. Zusammenfassend ist dieser Zustand als „noch nicht eindeutig“ zu bewerten.

Reduzierung der Inflationsbreite

Das bedeutet, dass die Fed einen allgemeinen Inflationsrückgang sehen möchte – nicht nur für einige der Waren oder Dienstleistungen, die den größten Einfluss auf den Gesamtpreisindex haben. Die Benzinpreise zum Beispiel sind notorisch volatil und machen einen großen Teil der Verbraucherausgaben aus, sodass ein Rückgang der Benzinpreise leicht den Anschein erwecken könnte, als sei die Inflation besiegt, auch wenn sie in anderen Teilen der Wirtschaft immer noch wütet.

Dieser Teil des Kampfes scheint jedoch auf dem besten Wege zu sein, gewonnen zu werden. Zum Beispiel erstellt die Fed von San Francisco Messungen der „Inflationsstreuung“, die den Prozentsatz aller Waren (und aller Ausgaben) messen, für die die Preise gestiegen sind, und den Prozentsatz, für den sie gefallen sind. Im vergangenen Februar sanken nur 3,9 % aller Waren im Preis, während 96,1 % Preiserhöhungen aufwiesen – eine „Inflationsbreite“ (92,2 %, die Differenz zwischen diesen beiden Zahlen), die das Land seit August 1981 nicht mehr gesehen hatte, als Zigarren- Der kauende Fed-Vorsitzende Paul Volcker hatte die Federal Funds Rate auf über 22 % (!) gehoben, um dagegen anzukämpfen. In den letzten 11 Monaten ist die Breite der Inflationsmessung jedoch auf nur 72,5 % gesunken – nicht ganz dort, wo sie sein müsste (rund 50 %), aber viel näher an „perfekt“ als „meine Zigarre anzuzünden“.

Hoch von 92,2 % im Februar 2022 auf 75,5 % im Januar 2023.Diagramm erstellt von Brad Case, PhD, CFA, CAIA unter Verwendung von Daten, die von der Federal Reserve Bank of San Francisco veröffentlicht wurden

Stabile Inflationserwartungen

Die letzte Bedingung von Atlanta Fed Präsident Bostic ist, dass die Verbrauchererwartungen hinsichtlich der zukünftigen Inflation auf ein akzeptables Niveau zurückgehen. Laut dem Survey of Consumer Expectations der New York Fed erreichte das für die nächsten drei Jahre erwartete mittlere Inflationsniveau Ende 2021 mit 4,2 % seinen Höchststand, ist aber im Februar 2023 vollständig auf ein völlig ungefährliches Niveau von 2,7 % gesunken Die Erwartung ist noch nicht vollständig in den akzeptablen Bereich zurückgekehrt – aber mit einem Rückgang von 6,8 % im Juni 2022 auf 4,2 % im Februar 2023 hat sie fast zwei Drittel des erforderlichen Bodens zurückgelegt. Wie bei der Breite der Inflation ist dieser Kampf auf dem besten Wege, gewonnen zu werden.

ein normaler Bereich, während die für ein Jahr erwartete Inflation stark zurückgegangen ist.Diagramm erstellt von Brad Case, PhD, CFA, CAIA unter Verwendung von Daten, die von der Federal Reserve Bank of New York veröffentlicht wurden

Was ist mit Banken?

Die Wirtschaft hat große Fortschritte bei der Erfüllung aller fünf Bedingungen gemacht, die der Präsident der Atlanta Fed, Bostic, festgelegt hat – aber die Inflation wurde noch nicht „ausgepeitscht“. Tatsächlich ist der einzige Grund, warum einige Marktteilnehmer erwarteten, dass das FOMC von seinen Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung Abstand nehmen würde, die Probleme im Bankensektor, die mit der VC-fokussierten Silicon Valley Bank (SVB) begannen und sich mit der Krypto-fokussierten Bank fortsetzten Signaturbank. Es ist möglich, dass die erweiterten Probleme im Bankensektor endlich den Rest des Kampfes gewinnen könnten, den die Zinserhöhungen geführt haben, indem sie „die Gesamtnachfrage entscheidender beeinflussen“.

Der Bankensektor ist einfach nicht besonders schwach. Der Zusammenbruch zweier US-Banken bedeutet nicht, dass viele andere in Schwierigkeiten geraten: Es bedeutet, dass zwei Banken bei der Diversifizierung ihrer Engagements und dem Management ihrer Konzentrationsrisiken schlechte Arbeit geleistet haben. Das systemische Risiko durch den doppelten Ausfall von SVB/Signature spielt in derselben Liga wie das systemische Risiko durch den Ausfall von Long-Term Capital Management im Jahr 1998: groß genug, um eine Rettungsaktion auszulösen, aber nicht groß genug, um die Wirtschaft erheblich zu beeinträchtigen .

Das Problem der Credit Suisse (CS) ist für die Schweiz sehr wichtig, aber das bedeutet nicht, dass es für die Vereinigten Staaten wichtig ist. Tatsache ist, dass die Credit Suisse Kunden – darunter auch Amerikaner – seit vielen Jahren hilft, US-amerikanische und internationale Bankvorschriften zu umgehen. (Schließlich beschreibt dieser grundlegende Ansatz viel von der Schweizer Geschichte und viel von der Quelle des Reichtums des Landes.) Die Frage war immer, ob der Konflikt zwischen dem Wunsch der CS, Geld zu verdienen, und dem Wunsch der Regierungen, Gesetze durchzusetzen, die Institution zerreißen würde. Aber die Tatsache, dass der Kampf so heftig war, machte es CS sicherlich schwer, auf dem US-Markt erfolgreicher zu sein – was glücklicherweise sein systemisches Risiko für die US-Wirtschaft trotz seiner Größe begrenzt.

Es ist noch Zeit für die SVB-, Signature- und CS-Probleme, sich durch den Rest der Wirtschaft auszubreiten. Bisher scheint es jedoch wahrscheinlicher, dass das Bankensystem der Herausforderung gewachsen sein wird.

Was ist mit Immobilien?

Wenn das FOMC die Zinssätze weiter erhöht, wird dies die Schwierigkeiten erhöhen, mit denen Kreditnehmer bereits konfrontiert sind, Fremd- und Eigenkapital zu guten Konditionen zu finden. Wenn das FOMC jedoch aufhört, die Zinsen zu erhöhen, dann nur, weil das Wirtschaftswachstum definitiv nachlässt und/oder das Bankensystem unter Stress steht – was wiederum die Kapitalbeschaffung erschweren wird. Die Kapitalsituation spielt sich bereits bei einigen Investmentmanagern ab. Zum Beispiel sagte Andria Cheng von CoStar in einem kürzlich erschienenen Artikel über BlackstoneBX, der ein variabel verzinsliches Darlehen in Höhe von 270 Millionen US-Dollar in die Sonderverwaltung einführte: „Blackstone glaubt nicht, dass es derzeit die beste Verwendung seines Kapitals ist, um Liquiditätsengpässe bei diesen Unternehmen zu finanzieren Immobilien“ in Manhattan, zum Teil, weil sie „höher als erwartete Investitionsausgaben hatten“. Vier Wochen später steckte Blackstone noch weitere 325 Millionen Dollar in Sonderdienstleistungen – diesmal mit Immobilien in Las Vegas.

Solide Anlageverwalter und Aufdeckung andererErstellt von Brad Case, PhD, CFA, CAIA

Immobilien-Investmentmanager werden wahrscheinlich zusätzliche Sorgen bekommen – unabhängig davon, ob die Zinsen weiter steigen oder ob sie nur in etwa auf ihrem aktuellen Niveau bleiben. Wie im Bankensektor bedeutet „Schmerz“ jedoch nicht „Krise“. Schockierendes Versagen beim Risikomanagement machte SVB von Natur aus riskant; die übermäßige Exposition gegenüber einem dummen „Vermögenswert“ machte Signature von Natur aus riskant; Hartnäckiger Widerstand gegen Gesetze machte die Credit Suisse von Natur aus riskant – aber die meisten Banken in den USA und in Europa wurden sorgfältiger geführt.

Bei Immobilien ist der Bürosektor von Natur aus riskant, zum Teil weil viele Investoren und Anlageverwalter die Investitionsausgaben, die erforderlich sind, um eine wettbewerbsfähige Position auf dem Büromarkt zu halten, offenbar ständig unterschätzen. Auch Immobilien, die von variabel verzinslichen Krediten abhängig sind, ohne das Risiko von Zinserhöhungen abzusichern – während eines Zeitraums von Jahren, in dem die Fed deutlich gemacht hat, dass die Zinsen nicht ewig niedrig bleiben können – sind von Natur aus riskant. Aber der Schmerz unter den Eigentümern von Büroimmobilien, unter variabel verzinslichen Kreditnehmern oder unter Managern, die es versäumt haben, Investitionsanforderungen ordnungsgemäß zu übernehmen, führt nicht zu einer Immobilienkrise. Was es bedeutet, ist einfach das, was Warren Buffett zu verdanken hat: „Nur wenn die Flut zurückgeht, erfährst du, wer nackt geschwommen ist.“

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Derzeit arbeite ich als Chefökonom für Middleburg Communities, eine führende Investmentfirma, die den Wert durch einen vollständig integrierten Ansatz für den Erwerb, die Entwicklung, den Bau und den Betrieb von qualitativ hochwertigen, erreichbaren Mietwohnungen maximiert. Während meiner mehr als 30-jährigen Karriere habe ich für prominente Forschungseinrichtungen gearbeitet, darunter das Federal Reserve Board, Fannie Mae und Nareit. Meine Forschung konzentriert sich auf Anlagerenditemerkmale, einschließlich Renditen, Volatilitäten und Korrelationen mit anderen Vermögenswerten; genaue Messung der Wertsteigerung von Immobilien; Inflationsschutz; Messung und Prognose von Anlagemerkmalen; die Länge des Immobilienmarktzyklus; und die Rolle des Anlagehorizonts. Ich erwarb Abschlüsse am Williams College und der University of California in Berkeley und einen Ph.D. in Wirtschaftswissenschaften von der Yale University, wo ich mit dem Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller zusammengearbeitet habe.

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