Marian Vejčik
Wir sind auf dem Weg in die Rezession
Der Zweck der Überwachung übereinstimmender Wirtschaftsdaten und Marktentwicklungen besteht darin, dass wir den Trend des Konjunkturzyklus am besten bestimmen und beurteilen können, welche Teile der Wirtschaft wir haben sehen Stärke oder Schwäche. Dazu müssen wir verschiedene harte Datenpunkte aus allen Ecken der Wirtschaftslandschaft überwachen. Dazu gehören Konsumtrends, Industrieproduktion und -herstellung, Realeinkommenswachstum und Beschäftigung. Obwohl fast alle diese Datenpunkte zusammenfallen und verzögert sind – was bedeutet, dass sie wenig für die zukünftige Entwicklung des Konjunkturzyklus aussagen – ist es dennoch wichtig, sie zu verstehen und zu überwachen, insbesondere da dies auf die geldpolitische Entscheidungsfindung hindeutet.
Eine hervorragende Möglichkeit, die Trends dieser übereinstimmenden Datenpunkte schnell abzuschätzen, ist die Betrachtung des Momentums ihrer jeweiligen Wachstumsraten. Wie wir unten sehen können, ist in letzter Zeit der jüngste Abwärtstrend der Industrieproduktion, des realen persönlichen Verbrauchs, der realen Herstellungs- und Handelsumsätze sowie der Einzelhandelsumsätze am bemerkenswertesten. Vor allem beim Konsum und der Industrieproduktion haben sich diese Wirtschaftsbereiche bis vor wenigen Monaten recht gut behauptet. Dies ist offensichtlich nicht mehr der Fall. Außerhalb der Beschäftigung (auf die wir weiter unten ausführlicher eingehen werden) beginnen die übereinstimmenden Daten zu reflektieren, was die Frühindikatoren des Konjunkturzyklus seit einiger Zeit signalisieren; wir sind auf dem Weg in die Rezession.
Wir können diese Trends wie folgt detaillierter analysieren, indem wir die sechsmonatige annualisierte Wachstumsrate der jeweiligen übereinstimmenden Datenpunkte grafisch darstellen. Wie wir sehen können, erreichte der Konjunkturzyklus Anfang 2021 einen Höhepunkt auf einem außergewöhnlich hohen Niveau, bevor er für einen Großteil der Jahre 2021 und 2022 effektiv seitwärts tendierte. Vor allem die Industrieproduktion ist in den letzten ein bis zwei Monaten deutlich gestiegen und befindet sich nun unter ihr Dreijahrestrend, während das Gleiche weitgehend vom realen Wachstum des privaten Konsums gesagt werden kann.
Der Einbruch des Konsums ist noch ausgeprägter, wenn man die Einzelhandelsumsätze bewertet, die sich nun auf Basis einer sechsmonatigen annualisierten Wachstumsrate auf den niedrigsten Stand seit 2015 (abgesehen von COVID-Lockdowns) negativ entwickelt haben.
Leider ist es nicht alles Untergangsstimmung. Wenn man bedenkt, dass wir in letzter Zeit den größten Anstieg der Verschärfung der finanziellen Bedingungen seit über vier Jahrzehnten erlebt haben, bleibt die US-Wirtschaft bemerkenswert robust. Einer der Haupttreiber der bisherigen Wachstumsverlangsamung war der negative Trend beim Realeinkommenswachstum, da die Löhne Mühe hatten, mit der Inflation Schritt zu halten. Da sich die Inflation jetzt schneller verlangsamt als die Löhne, beginnen sich die Realeinkommen glücklicherweise positiv zu entwickeln. Das sind gute Nachrichten für die Verbraucher und einer der Gründe, warum wir gesehen haben, dass sich die realen Produktions- und Handelsumsätze zu positiv entwickelt haben.
Wenn wir einen Schritt zurückgehen und das aktuelle Wachstum dieser verschiedenen Datenpunkte mit ihren historischen Durchschnittswerten zu Beginn aller Rezessionen nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichen würden, sind die Ergebnisse hier sehr informativ. Wie wir unten sehen können, liegen die übereinstimmenden Wirtschaftswachstumsmaße außerhalb der Beschäftigung bereits auf oder nahe an den Niveaus, die mit früheren Rezessionen zusammenfielen. Angesichts der Tatsache, dass die NBER viele dieser Datenpunkte als Eingaben für ihre Rezessionsbestimmung verwendet (obwohl sie dies mit einem gewissen Maß an Subjektivität tun), könnte man leicht schlussfolgern, dass wir uns derzeit in einer Rezession befinden. Natürlich werden wir noch einige Monate lang nicht wissen, wie Rezessionsdaten im Nachhinein bestimmt werden, aber dies ist nichtsdestotrotz eine interessante Beobachtung und trägt dazu bei, einen wichtigen historischen Kontext dafür zu liefern, wo wir uns derzeit im Konjunkturzyklus befinden.
Eine weitere Kennzahl, die häufig als Proxy für den Konjunkturzyklus verwendet wird, ist der Manufacturing Purchasing Managers Index (PMI) des Institute of Supply Management, eine Umfrage, die von einer großen Anzahl von Fertigungsunternehmen in den USA durchgeführt wurde und einen hervorragenden Indikator für die darin enthaltenen Trends liefert. Jedes Mal, wenn der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe ein Niveau von unter 45 erreicht hat, sind wir in eine Rezession eingetreten. Mit dem neuesten Messwert von 47,4 kommen wir dem sehr nahe. Bisher hat eindeutig das verarbeitende Gewerbe die Hauptlast dieser zyklischen Verlangsamung getragen.
Ein ähnlicher Trend lässt sich anhand des Coincident Economic Index des Economic Cycle Research Institute (ECRI) beobachten, der ein breit angelegtes Maß für gleichzeitiges Wachstum liefert. Jeder negative Wachstumswert im Jahresvergleich im Koinzidenzindex von ECRI fiel mit einer Rezession zusammen. Zum jetzigen Zeitpunkt bleiben wir im positiven Bereich, was darauf hindeutet, dass ein Großteil der Verlangsamung noch vor uns liegen könnte.
Stärke in der Dienstleistungswirtschaft hält an
Während wir beginnen, einen ziemlich breit angelegten Rückgang des Wirtschaftswachstums zu sehen, wurde dies hauptsächlich durch eine Verlangsamung im verarbeitenden Gewerbe im Gegensatz zum Dienstleistungssektor verursacht. Es ist sehr wichtig, zwischen den beiden zu unterscheiden, da der Dienstleistungssektor für etwa 80 % aller geschaffenen Arbeitsplätze und über 60 % des BIP verantwortlich ist, verglichen mit etwa 10-20 % des verarbeitenden Gewerbes. Während das verarbeitende Gewerbe ein großer Treiber der Zyklizität des Konjunkturzyklus ist, bestimmt die Dynamik im Dienstleistungssektor den allgemeinen Trend der Wirtschaftstätigkeit.
Wie wir unten sehen können, bleibt der Dienstleistungssektor eindeutig stark und robust. Der Dienstleistungsverbrauch wächst immer noch um 8 % pa – ein Niveau, das weit über jedem nach der globalen Finanzkrise erreichten Niveau liegt – während das Wachstum des Warenverbrauchs auf einen niedrigen einstelligen Wert gefallen ist. Wenn wir den ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe mit dem PMI für Dienstleistungen vergleichen, lag der letzte Wert des letzteren bei über 55 (expansives Gebiet), während der PMI für das verarbeitende Gewerbe unter 48 (kontraktives Gebiet) lag.
Der Arbeitsmarkt ist nach wie vor historisch angespannt
Wo die Wirtschaft auch weiterhin positiv überrascht, ist der Arbeitsmarkt. Obwohl sie im Nachhinein zu heftigen Revisionen neigt, bleiben sowohl das Beschäftigungs- als auch das Lohnwachstum hartnäckig hoch. Insbesondere das Beschäftigungswachstum erweist sich weiterhin als robust, wobei die annualisierte Sechsmonatswachstumsrate immer noch über jedem Niveau liegt, das von der Zeit nach der globalen Finanzkrise bis zur COVID-19-Pandemie beobachtet wurde.
Der Grund ist natürlich die historische Enge, die wir sehen, da die Stellenangebote nach wie vor erheblich über Arbeitslosen liegen. Beide zeigen noch keine deutlichen Anzeichen einer Normalisierung.
Zuletzt erwiesen sich die Beschäftigungsdaten vom Januar als besonders stark, und infolgedessen wirkt sich die Dynamik innerhalb einer Reihe von Datenpunkten, die die Arbeitsmarktdynamik erfassen, weiterhin positiv aus. Außerhalb der privaten Lohn- und Gehaltsabrechnungen liegen das annualisierte Dreimonatswachstum der Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, die durchschnittlichen Wochenstunden und die durchschnittlichen Stundenlöhne deutlich über den jeweiligen Fünfjahresdurchschnitten und den annualisierten Sechsmonatswachstumsraten. Der Arbeitsmarkt ist der Dominostein, der noch fallen muss, und wie lange er hält, wird letztendlich eine große Rolle dabei spielen, ob wir schließlich in eine Rezession eintreten.
Die Inflation rollt über
Wie ich kürzlich ausführlich ausgeführt habe, sehen wir jetzt deutliche Anzeichen für eine breit angelegte Verlangsamung der Inflation. Infolge der regelrechten Deflation bei vielen Messgrößen des CPI für Waren, zusammen mit der sinkenden Energieinflation und der bald sinkenden Nahrungsmittelinflation, verlangsamt sich insbesondere der Gesamt-VPI im Laufe des Jahres 2021 so schnell, wie er sich beschleunigt hat, und wird dies wahrscheinlich auch weiterhin tun Tun Sie dies zumindest für die nächsten paar Quartale.
Die Inflationsdynamik ist jetzt stark nach unten gerichtet. Der Gesamt-CPI wächst mit einer annualisierten Dreimonats- und Sechsmonatsrate von unter 2 %, während sich der Kern-CPI und die Kern-PCE um die 3 %-Marke bewegen. Darüber hinaus hat sich der Dienstleistungs-CPI ex-Shelter deutlich verlangsamt auf eine annualisierte Dreimonats-Wachstumsrate von 0,9 %, wobei diese Kennzahl eine ist, die Powell kürzlich als ganz vorne auf dem Radar der Fed hervorgehoben hat.
Ob wir den CPI irgendwann in diesem Jahr unter 2 % sehen, bleibt abzuwarten. Letztlich wird dies durch das Lohnwachstum bestimmt, wobei insbesondere die Dienstleistungsinflation und die Mietinflation in erster Linie eine Funktion des Lohnwachstums sind. Wie wir gesehen haben, überrascht der Arbeitsmarkt weiterhin positiv, und obwohl die Frühindikatoren der Löhne darauf hindeuten, dass sie irgendwann in diesem Jahr steigen sollten, müssen wir dies noch in den übereinstimmenden Daten sehen.
Die Haushaltsbilanzen bleiben stark, aber unter der Oberfläche bilden sich Risse
Was viele in diesem Zyklus überrascht hat, war die Fähigkeit von Haushalten und Unternehmen, dem schnellen Anstieg der Zinssätze standzuhalten, der als materiell schädlich angesehen wurde. Auch wenn sich dies tatsächlich bewahrheiten mag, hat sich die Wirtschaft angesichts des rapiden Anstiegs der Kreditkosten, die wir beobachten konnten, zum größten Teil überraschend gut gehalten. Der Hauptgrund für diese Robustheit war die unglaubliche Stärke im Haushaltssektor. Das Nettovermögen der Haushalte als Prozentsatz des BIP erreichte nicht nur Spitzenwerte, die deutlich über dem jüngsten Trend lagen, sondern die Haushalte sind auch immer noch reich an Bargeld und die Gesamtgröße ihrer Bilanzen bleibt wesentlich höher als zu irgendeinem Zeitpunkt vor COVID.
Wenn Sie über starke Kassenbestände verfügen, können Sie den Auswirkungen höherer Kreditkosten besser standhalten. Dies gilt insbesondere für den Wohnungsmarkt, da der Anstieg der Hypothekenzinsen potenzielle Käufer stärker beeinflusst hat als bestehende Hausbesitzer, während die Tatsache, dass die Mehrheit der US-Hypothekendarlehen festgeschrieben ist, ebenfalls dazu beigetragen hat. Derzeit bleiben die Schuldendienstzahlungen im Zusammenhang mit Hypothekenschulden und der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte in der Nähe der Tiefststände seit mehreren Jahrzehnten. Dies ist einer der Hauptgründe, warum dieser Zyklus langsamer abläuft als erwartet.
Wir sehen jedoch allmählich Anzeichen von Stress. Die mit höheren Zinsen verbundenen negativen Auswirkungen können nur so lange aufgehalten werden. Der Rückgang der Vermögenspreise hat nicht nur begonnen, sich auf den Konsum auszuwirken, sondern auch der jüngste Anstieg der Verbraucherkredite ist besorgniserregend.
Haushalte verlassen sich zunehmend auf Kreditkarten und dergleichen, um ihre Lebenshaltungskosten zu decken, da die Inflation die Löhne übersteigt. Infolgedessen ist das Wachstum der Verbraucherkredite auf ein Zwei-Jahrzehnt-Hoch gestiegen und zeigt keine Anzeichen einer Verlangsamung, während sich die Fähigkeit der Haushalte, die Verbraucherschulden zu bedienen, ebenfalls Rekordhöhen nähert.
Wenn die Abhängigkeit von Krediten zunimmt, werden Banken im Allgemeinen weniger bereit, Kreditgeber zu sein. Aus diesem Grund beobachten wir, dass die Banken die Kreditvergabestandards sowohl für Kreditkartenkredite als auch für Verbraucherkredite insgesamt verschärfen.
Und so sind die Zinssätze für Kreditkarten schnell auf den höchsten Stand seit über drei Jahrzehnten gestiegen.
Was wenig überraschend zu dem größten jährlichen Anstieg der Zahlungsrückstände bei Kreditkartenschulden und Verbraucherschulden seit der globalen Finanzkrise geführt hat.
Da sich die Kreditbedingungen verschlechtern und der Zugang zu Krediten für die Massen erschwert wird, werden diese strengeren Kreditbedingungen die Ausgaben senken und so die Wachstumsverlangsamung verstärken. Leider wird die Volatilität im Laufe des Kreditzyklus wahrscheinlich folgen.
Während die Verbraucher insgesamt weiterhin auf soliden Beinen stehen und bisher weitgehend vom Anstieg der Hypothekenzinsen verschont geblieben sind, ist der Stress im Verbraucherkreditsektor besorgniserregend. Sollte es so weitergehen, wird uns dies zweifellos auf den Weg in die Rezession führen.
Alles zusammenfügen
Um es noch einmal zusammenzufassen: Außerhalb des Beschäftigungs- und Dienstleistungssektors beginnen sich die Wirtschaftsdaten zu überschlagen und nähern sich einem rezessiven Niveau. Die Abhängigkeit von Verbraucherkrediten steigt rapide an, und infolgedessen werden Konsum, Fertigung und Industrieproduktion stark in Mitleidenschaft gezogen. Da dieser Zyklus angesichts der anhaltenden Stärke am Arbeitsmarkt langsamer ablaufen könnte als erwartet, könnten eine sinkende Inflation und insgesamt ziemlich robuste Haushaltsbilanzen dazu führen, dass die Fed länger angespannt bleibt. Das Wandern in eine Verlangsamung ist nicht der Weg zu einer sanften Landung. Um es der Fed zu ermöglichen, gemäßigt zu schwenken, müssen wir eine Arbeitsmarktschwäche sehen. Leider ist dies möglicherweise noch keine Geschichte für die zweite Hälfte des Jahres 2023.
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